In het eerste deel van dit artikel ben ik ingegaan op het onderscheid tussen kapitaal en rijkdom en op de vraag wat investeren is. Een Nederlands voorbeeld, Jacques van Marken, liet zien wat ondernemen in zijn tijd betekende. Daar kwam een beeld uit naar voren dat ik hier het klassieke model van kapitalisme noem. De drijvende kracht daarbinnen is de ondernemer en cruciaal is de inzet van kapitaal - geld dat wordt gebruik voor het vergroten van de economische productiemiddelen.
Deel 2
2.1 Rendementsmodellen
In de wereld van private equity gaat het voortdurend over geld, of eigenlijk over rendement. Rendement is geld dat met geld verdiend wordt. Dat betekent, zoals we gezien hebben, dus niet perse dat dat geld kapitaal is. Hoe verhoudt rendement zich eigenlijk tot die drie door Von Mises genoemde productiefactoren, kapitaal, grond en arbeid?
Die drie productiefactoren heb je in principe voor elke vorm van productie nodig. De ondernemer betaalt voor het gebruik. Rente is de betaling voor het verstrekken van kapitaal, pacht of huur voor grond en loon voor arbeid. Degene die het allemaal bij elkaar brengt is de ondernemer. Hij loopt daarmee risico. Winst is de beloning voor dat ondernemersrisico.
Rendement staat daar niet tussen, omdat het niet bij ondernemen hoort, maar bij het verstrekken van geld. Een bank spreekt over behaalde rendementen op het geld dat ze uitleent en de positie van private equity is daar tot op zekere hoogte mee te vergelijken.
— — —
Dit artikel is onderdeel van de substack Workshop Nieuw Kapitalisme. Geïnteresseerden kunnen zich daar inschrijven voor een nieuwsbrief. Nieuwe artikelen ontvang je dan per mail.
— — —
Geen kapitalistische investeringsmodellen maar rijkdom extractiemodellen
Private equity firma’s maken grote rendementen, maar dat betekent niet dat ze investeren in het vergroten van economische productiviteit. Ze gebruiken ongetwijfeld ook kapitalistische investeringsmodellen, maar met name in de publieke sector, zie je het gebruik van wat ik hier rijkdom extractiemodellen zal noemen. We lopen er een aantal langs, die ik heb onderverdeeld in de volgende categorieën:
A. Het tot marktwaar maken (commodificeren) van de opgekochte organisaties. Met name in de publieke sector, waar dat nog niet is gebeurd.
B. Het onttrekken van (geleend) bezit.
C. Monopoliseren.
D. Het afschuiven van kosten op de overheid, of publieke organisaties.
A. Het tot marktwaar maken van publieke organisaties
Private equity bouwt in de regel zelf geen organisaties, maar koopt ze op [1]. Dat gebeurt sinds enkele decennia in de kinderopvang. ‘Het was tot voor kort in de sector überhaupt niet gebruikelijk om geld te bieden bij overnames; als het noodzakelijk was om te groeien of als een andere stichting ermee op wilde houden, dan fuseerde je. Als je een particulier bedrijfje overnam betaalde je een passende vergoeding, maar niks onredelijks.’ Aldus Geert de Wit, voormalig bestuurder van de Kinderopvanggroep.[2] Dat is veranderd.
Private equity firma’s betalen serieuze bedragen voor kinderopvangorganisaties en ze kopen er niet één, maar liefst meerdere, of al bestaande ketens. Kralen rijgen noemen ze dat. Met dat opkopen komt er geen geld in de organisatie zelf terecht. Wel wordt er vanaf dat moment rendement verwacht, dat bijvoorbeeld in de vorm van hoge management fees aan de nieuwe eigenaar wordt overgemaakt. Geld dat opeens ergens vandaan moet worden gehaald - prijsverhogingen, bezuinigingen, het aangaan van leningen - door een organisatie die nooit een rendementsoogmerk had [3]. Talloze kleine kinderopvangorganisaties waren tenslotte vooral bezig met de zorg voor jonge kinderen.
Dat rendement is naast een betaling aan de financier ook een bewijs. Het toont namelijk aan dat met het in bezit hebben van de organisatie geld verdiend kan worden, wat eerder niet gebeurde (en überhaupt niet de bedoeling was van de organisatie). Daarmee bewijst de organisatie dus geld waard te zijn. Geld dat een volgende eigenaar ervoor zal moeten neerleggen. Dus los van haar eigenlijke doel, de opvang van kinderen, is de organisatie zelf nu opeens op de markt gekomen als een product, als handelswaar. Terwijl het dus heel goed mogelijk is dat er niets geïnvesteerd is in de organisatie. Intrinsiek is ze gelijk gebleven, maar in de boeken is ze opeens geld waard. Die waarde wordt bij verkoop door de private equity firma te gelde gemaakt.
B. Het onttrekken van (geleend) bezit
De meest letterlijke manier van rijkdom-extractie is als je bezit simpelweg uit de organisatie wegneemt. Dat gebeurt bijvoorbeeld met sale and lease back constructies. Denk aan een maatschappelijke organisatie met eigen vastgoed, dat ooit voor een schappelijke prijs van de gemeente is overgenomen [4]. Na aankoop van de organisatie hevelt de nieuwe eigenaar het vastgoed over naar de private equity firma. Vervolgens moet de overgenomen organisatie het opeens voor een fors bedrag terughuren, waardoor haar maandlasten omhoog gaan. Dat is het omgekeerde van investeren, er wordt bezit onttrokken, waardoor de financiële basis van de organisatie verslechtert.
Een ander voorbeeld in deze categorie is wat er gebeurde bij afvalverwerkingsbedrijf Attero, nadat private equity firma Waterland het na een bieding overnam. Waterland zag dat Attero ruimere reserves bleek aan te houden dan nodig was voor het onderhoud van stortplaatsen. Dus toen ze het van de overheid kocht, met een eigen bijdrage van 170 miljoen, en zichzelf binnen een jaar 183 miljoen euro aan dividend uitkeerde was daar terecht veel om te doen. [5] “Een slimmigheidje” - volgens het NRC in een interview met Waterland-oprichter Rob Thielen (voetnoot 1). Rendement halen door financiële reserves aan een voormalige publieke organisatie te onttrekken. Je kunt dat ook anders kwalificeren.
Een nog specialere vorm in deze categorie is het onttrekken van geld dat geen bezit is, maar speciaal wordt geleend om het vervolgens te onttrekken. Dit is een belangrijke variant, omdat dit vaak een grote rol speelt bij de overname van de betreffende organisaties zelf. De overgenomen organisatie sluit leningen af, bijvoorbeeld bij een bank. Het geld dat daarbij beschikbaar komt wordt, bijvoorbeeld door de betaling van een management fee, overgeheveld naar de private equity firma. Daarmee worden de overnamekosten, door de overgenomen organisatie, terugbetaald aan de financier. De overgenomen organisatie betaalt dan in weze dus haar eigen overname!
Los van de opmerkelijke constructie verslechteren die afgesloten leningen de financiële gezondheid van de betreffende organisaties. Want die leningen staan in de boeken en moeten wel worden terugbetaald. Dat gaat soms fout, zoals bij Orpea. [6] Een Frans bedrijf dat aan 85.000 ouderen zorg leverde en een schuld van 9,5 miljard euro bleek te hebben. Toen het op omvallen stond besloot de Franse staat te hulp te schieten, om te voorkomen dat de ouderen op straat kwamen te staan. Het werd gezien als too big to fail. Dat betekent dat het door private equity onttrokken geld, dat als schuld op de balans stond, in ieder geval deels door de Franse belastingbetaler is opgebracht. Organisaties met teveel schulden komen op termijn makkelijker in zwaar weer terecht. Private equity interesseert zich echter niet voor de lange termijn. Ze kijkt meestal slechts enkele jaren vooruit, tot het moment dat de organisatie wordt doorverkocht.
C. Monopoliseren
In competitieve markten, waar bedrijven met elkaar moeten concurreren om klanten, valt misschien wel geld te verdienen. Tenminste, als je innovatiever of efficiënter bent dan de competitie. Maar in markten zonder competitie, met monopolistische trekjes, daar valt gewoon geld te halen. Daar zul je dan ook regelmatig private equity firma’s aantreffen. Een voorbeeld is de woningmarkt, een markt waar de vraag blijvend hoger is dan het aanbod. Dat geeft de aanbieder meer macht en vrijheid, omdat de klant hem niet kan afrekenen door naar een andere aanbieder te gaan. Dat kan een klant alleen als hij keuze heeft, maar er valt in de woningmarkt niets te kiezen. Daarom kan The Carlyle Group studentenkamers verhuren, waarbij voor 16 vierkante meter 1000 euro moet worden betaald. [7]
Verwant aan de woningmarkt is de markt voor ouderenwoningen met zorg. Die kent dezelfde woningschaarste, maar daar komt bij dat de vraag nog verder groeit door het toenemend aantal ouderen dat zorg aan huis nodig heeft. Daar vind je het in Zwitserland gevestigde Home Instead, dat zorg levert aan onder meer ouderen. Het heeft zogenaamde caregivers in dienst, mensen die die zorg leveren. Die kosten de klant 58 euro per uur. Daarvan gaat 14 euro naar deze zorgmedewerkers en 44 euro naar de private equity partij. [8] Dat zijn hoge rendementen.
Een non-competitieve, of monopolistische markt kun je ook zelf organiseren. Dat gebeurt bijvoorbeeld in de markt voor recreatiewoningen, waar Roompot steeds groter wordt. In de kinderopvang gebeurt het ook. “In sommige gemeenten is meer dan 50 procent van alle kinderdagverblijven en buitenschoolse opvang al in handen van één private-equityketen, in sommige wijken gaat het zelfs om alle kinderopvang.”[9] Dat levert een geografisch monopolie op waarbij ouders eigenlijk geen keus hebben. Door daarbij met name in welgestelde wijken te gaat zitten, waar het ouders minder interesseert, levert het verhogen van prijzen weinig weerstand op. De zo verkregen extra inkomsten worden als rendement doorgesluisd naar de private equity partij.
In minder competitieve markten met een blijvend hoge vraag, of in monopolistische markten kunnen prijzen zonder consequentie worden verhoogd. De extractie van rijkdom vind dan plaats door prijsverhogingen die direct uit de portemonnee van de consument of de schatkist van de overheid komt.
D. Het afschuiven van kosten
Een laatste vorm van extractie is die waarbij de baten worden genomen, maar de kosten worden afgeschoven. In de ggz-zorg is private equity actief met organisaties als Mentaal Beter en Mindler. Beide organisaties nemen lichtere zorg voor hun rekening en dat is een heel bewuste keuze.[10] Lichtere zorg vraagt veel minder van de organisatie, wordt vaak op afstand digitaal geleverd, of louter met behulp van apps. Bovendien zijn de vergoedingen hetzelfde als voor de zwaardere gevallen, die worden overgelaten aan de niet commerciële partijen. Rendement wordt ook in deze context niet gehaald door te investeren in productiviteit. De organisatie wordt juist zodanig geminimaliseerd dat de organisatie nog slechts in staat is die lichtere zorg te leveren. Die minimalisering betekent een inhoudelijke verzwakking van de organisatie, omdat ze minder soorten zorg kan leveren. Het levert ook een goedkopere organisatie op, die in combinatie met de gelijk gebleven vergoedingen dus meer rendement oplevert. Dat model leunt dus op publieke organisaties die de zware zorg leveren en op publieke inkomsten uit vergoedingen die door de overheid niet worden aangepast.
Een variatie hierop zie je in de huisartsenzorg. Praktijken die worden opgekocht waarbij de financier wil dat de huisartsen van 2000 patiënten naar 10000 patiënten per arts gaan. [11] Zorgverzekeraars betalen per patiënt, dus die inkomsten stijgen fors en daarmee de rendementen. Maar die huisartsen moeten de verwachte zorg wel zien te leveren. Dat kan natuurlijk alleen maar als het ‘product’, de zorg van de huisarts, achteruit gaat. Minder tijd, minder aandacht, meer digitaal contact, sneller diagnoses stellen. Terwijl de baten van die vergoedingen in rendement wordt overgeheveld naar private equity, zullen we de kosten op termijn terug zien als verminderde zorg, overbelaste huisartsen, of beide.
2.2 Wie onderneemt?
De intrede van private equity en haar rijkdom-extractie-modellen gaat gepaard met een verandering in de manier van ondernemen. In het hoofdstuk over het bedrijfsleven schrijft De Rijk: “In een toenemend aantal bedrijven bepalen niet de ondernemers de koers, maar aandeelhouders, vermogensbeheerders, private-equityfondsen en durfinvesteerders.“ [12] Dat is ook het geval bij de vele publieke organisaties die in handen komen van private equity.
Dat is een wezenlijke verandering ten opzichte van de klassieke rolverdeling, die tot voor kort gemeengoed was. Daarin is de ondernemer het startpunt. Hij of zij maakt plannen en zet de koers uit. Als er geïnvesteerd moet worden dan wordt een financier gezocht, die zich verder niet met de onderneming bemoeit, zolang de financiële verplichtingen worden nagekomen. Dat verandert met de komst van private equity. Het nemen van initiatief en het uitzetten van de koers komen grotendeels bij de financier te liggen, buiten het betreffende bedrijf of de publieke organisatie.
In 2023 neemt Roark Capital Group broodjesketen Subway over. Deze private equity firma maakt duidelijk de ambitie te hebben om na de overname uit te breiden naar 60.000 vestigingen. [13] Die ambitie is dus niet de ambitie van de ondernemer, of de onderneming, maar komt van buiten, van de financier die ondernemer speelt. Over het eerder genoemde Roompot wordt gezegd: “De fondsbeheerders benoemen het bedrijfsbestuur en bemoeien zich rechtstreeks met het beleid.” [14] Dat beleid: groter worden. Het koopt veel kleine recreatieterreinen op evenals de grote concurrent Landall. Hetzelfde gebeurt bij het opkopen en samenvoegen van huisartsenpraktijken, tandartsen, fysiotherapeuten, kinderopvangorganisaties. Alles op initiatief en volgens de plannen van de private equity partij.
Dat nemen van initiatief en uitzetten van de koers betekent iets anders als de financier dat van buitenaf doet. Het ondernemerschap en de creativiteit van een klassieke ondernemer draaien om het product, de verbetering van het product of van het productieproces. Dat is wat zijn aandacht heeft, waar hij dagelijks mee bezig is en alles van weet. De juridisch-administratieve schil daaromheen is nodig voor en dienstbaar aan dat productieproces.
Dat is anders wanneer de financier van buiten de koers bepaalt. Dan draait het niet in de eerste plaats om het product, of het productieproces. Al is het maar omdat de financier daar weinig van weet. Ze kopen niet voor niets volwassen organisaties op, waar het product niet meer ontwikkeld hoeft te worden. Dat ondernemen van buiten draait om rendement en dat wordt vaak gehaald door te sleutelen aan de juridisch-administratieve schil. Die wordt op zo’n manier gemodificeerd, dat er zoveel mogelijk geld-extractie plaats kan vinden. Daarbij kan het best zijn dat er winst gemaakt wordt in dat primaire productieproces. Maar de kans is groot dat dat rendement vooral het resultaat is van één of andere vorm van extractie die plaatsvind door wijzigingen aan die juridisch-administratieve schil.
Zo’n sale-and-lease-back-constructie is een vorm van boekhoudkundig gesleutel teneinde meer extractie mogelijk te maken. Het afsluiten van een lening om geld over te hevelen naar de private equity firma is het resultaat van gesleutel binnen die juridisch-administratieve schil. Het opnieuw taxeren van toekomstige verplichtingen, teneinde een deel van de financiële reserves te kunnen wegsluizen (Attero), is boekhoudkundig gesleutel. Hetzelfde geldt voor het verhogen van kinderopvangkosten na het organiseren van een lokaal monopolie. Op papier vindt er een samenvoeging plaats van verschillende organisaties - de juridisch-administratieve schillen worden samengevoegd tot één groter geheel. Daarmee wordt een(lokaal) monopolie georganiseerd, zonder ook maar iets te veranderen aan de nu samengevoegde kinderopvangorganisaties en hun ‘primaire productieproces’.
Zodra private equity een organisatie overneemt, trekt zij het ondernemerschap - het uitzetten van de koers, het nemen van initiatief - naar zich toe. Dat ondernemerschap is boekhoudkundig ondernemerschap en draait vooral om sleutelen aan de juridisch-administratieve schil teneinde zoveel mogelijk rijkdom-extractie mogelijk te maken.
Waar ligt het risico?
Private equity trekt dat ondernemen dus naar zich toe. De logische vervolgvraag is dan: komt daarmee het ondernemersrisico ook bij private equity te liggen?
Het antwoord op die vraag lijkt misschien moeilijk hard te maken. Private equity is een gesloten wereld, met nauwelijks wettelijke verplichtingen tot openbaarheid en publieke controle. “Vraag een zakenvriend of -vriendin hoe een private equity-bedrijf werkt, en de kans is groot dat hij of zij je het antwoord schuldig blijft. Dat komt doordat geheimhouding de ijzeren wet van de sector is.” Stelt hoogleraar Johan Heilbron, in zijn artikel in de Groene Amsterdammer over private equity. [15] Toch zijn er voldoende aanwijzingen voor het antwoord op deze vraag.
Laten we eerst stilstaan bij klassiek ondernemersrisico. Dat risico hoort bij het ondernemen, maar dat betekent niet dat de ondernemer op dat risico zit te wachten. Niemand loopt graag risico en dat geldt ook voor de ondernemer. Kan hij risico vermijden, dan zal hij dat tot op zekere hoogte doen. Dat kan door een deugdelijke bedrijfsvoering, waarbij risico’s worden afgedekt met opgebouwde reserves. Dat kan door het aantrekken van voldoende en gekwalificeerd personeel, om menselijke fouten te voorkomen. Het kan door het laag houden van de vaste lasten, zodat die in slechte tijden niet te zwaar op de organisatie drukken.
Voor private equity firma’s geldt natuurlijk ook dat ze liever geen risico lopen. Er is echter een fundamenteel verschil met de klassieke ondernemer, dat ook voor dat risico van belang is. De klassieke ondernemer is één met z’n bedrijf. Als z’n bedrijf risico loopt is dat ook zijn risico. Private equity is niet één met het bedrijf dat wordt overgenomen. Er is sprake van (tenminste) twee juridische entiteiten: de private equity firma - de moederorganisatie - en het overgenomen bedrijf - de tijdelijke dochterorganisatie. De moederorganisatie is dus de ondernemende partij en bestuurt tijdelijk de dochterorganisatie. Ze is er echter nooit één mee, het blijven gescheiden organisaties.
Gaan we uit van een risicomijdende moederorganisatie dan biedt de situatie waarin tijdelijk een dochterorganisatie bestuurd wordt mogelijkheden. Ze kan het risico zo organiseren dat het ligt bij de dochterorganisatie, waar ze toch weer afscheid van zal nemen. Dat dat niet louter een theoretische mogelijkheid is, hebben we al gezien bij voornoemde rijkdom-extractiemodellen. Want dit is staande praktijk. Sell-and-lease-back-constructies halen geld uit een organisatie, verhogen de vaste lasten en daarmee het risico. Het afromen van reserves die bedoeld zijn om toekomstige kosten mee te dekken, zoals bij Attero gebeurde, verhogen het risico. Het overbelasten van personeel, door huisartsen de zorg over 10.000 in plaats van 2.000 patiënten te geven, verhoogt het risico. De belangrijkste vorm van risicoverhoging voor de dochterorganisatie is waarschijnlijk het uit de organisatie halen van geld dat ze niet heeft. De eerder ter sprake gekomen constructie, waarbij de moederorganisatie de dochterorganisatie leningen laat afsluiten, om haar te betalen.
Over die praktijk, die bij overnames zelf dus een belangrijke rol speelt, is het goed nog even te kijken naar de woorden van Rob Thielen, in het door NRC opgetekende interview: Daarbij let Waterland er scherp op dat het niet te veel betaalt, vertelt Thielen. Dan hoef je ook niet zoveel te lenen en voorkom je dat een bedrijf in moeilijke tijden bezwijkt onder zijn schuldenlast (leverage) – iets waar private equity berucht om is geworden in de nasleep van de financiële crisis. Denk aan de debacles rond afvalverwerker Van Gansewinkel (CVC) en kinderopvangbedrijf Estro (Providence). „Leverage is gezond als hefboom om het rendement te verhogen”, zegt Thielen. „Maar met mate.”
Wat we daar lezen is dat Waterland niet teveel wil betalen. Want wat Waterland betaalt voor haar nieuwe dochterorganisatie moet door die dochterorganisatie worden geleend en aan Waterland worden terugbetaald. Dus als Waterland teveel betaalt, komt die dochterorganisatie met een te grote schuld te zitten wat het risico om in problemen te komen vergroot. Herhalen we de laatste zin uit het interview in net iets andere woorden, dan staat er: “Een schuld met het bijkomende risico bij de dochterorganisatie is gezond als hefboom om het rendement van de moederorganisatie te vergroten. Maar met mate.” Schuld bij de dochterorganisatie en rendement van de moederorganisatie zijn dus twee kanten van dezelfde medaille. Dat betekent dat er bij de moederorganisatie een prikkel is om de dochterorganisatie met schuld op te zadelen en daarmee het risico dat ze loopt te verhogen. Het levert de moederorganisatie tenslotte rendement op. Daar staat tegenover dat de dochterorganisatie wel nog verkocht moet worden. Het risico moet dus niet zo groot worden dat er geen kopers meer te vinden zijn, of het risico moet tot in ieder geval na de verkoop onzichtbaar blijven.
Private equity draait om het maken van rendement. Anders dan traditionele financiers, als banken, die geld lenen aan de ondernemer dat als kapitaal in bijvoorbeeld een fabriek wordt geïnvesteerd, komt het rendement van private equity vaak op een andere manier tot stand. Ze maakt gebruik van rijkdom-extractiemodellen. Modellen die niets te maken hebben met het vergroten van de economische productieve capaciteit van de betreffende organisatie, maar alles met het onttrekken van geld.
Die manier van werken hangt nauw samen met veranderingen in het klassieke model van ondernemen dat onder private equity tot stand is gekomen. Met name het organisatorisch uit elkaar halen van het ondernemen en het ondernemersrisico, maar ook het boekhoudkundig ondernemerschap dat vooral bestaat uit sleutelen aan de juridisch-administratieve schil. Dat komt de primaire productie van de betreffende organisatie niet ten goede, maar vergroot wel de risico’s en mogelijk zelfs het voortbestaan van de organisatie op de lange termijn.
Een derde afsluitende deel van dit artikel zal verder ingaan op de grotere consequenties van deze veranderingen.
[1] Daar denkt ze zelf overigens anders over, gezien slogans als ‘buy and build’ (uit NRC 17 januari 2020, ‘Van een omzet van 10 miljoen groeien naar 150 miljoen is niet voor de zwakken’ - interview met Rob Thielen, scheidend topman Waterland). Wat ze in de regel echter vooral doet is bestaande functionerende organisaties opkopen en samenvoegen.
[2] Mirjam de Rijk (2024), Gekaapt door het kapitaal, Zorg, onderwijs, wonen en kinderopvang, Uitgeverij Pluim, in samenwerking met De Groene Amsterdammer. Pagina 58
[3] Ik gebruik hier geen winstoogmerk om ook het verschil te markeren met ondernemers.
[4] Gekaapt door het kapitaal, p. 102
[5] Meer daarover kun je bijvoorbeeld lezen in dit rapport van de Zuidelijke Rekenkamer.
[6] Gekaapt door het kapitaal, p. 20
[7] Ibid, p. 48
[8] Ibid, p. 104
[9] Ibid, p. 56
[10] Ibid, p. 17
[11] Ibid, p. 25
[12] Ibid, p. 64
[13] Ibid, p. 66
[14] Ibid, p. 67
[15] Johan Heilbron, Hogere plunderkunde, Private equity is anti-ondernemerschap, Groene Amsterdammer nr. 7, 12 februari 2025
