Spaaroverschot zal rente laag houden

Een bijdrage van Heleen Mees, overgenomen van Me Judice.

De verwachting van het Internationaal Monetair Fonds is dat de wereldwijde spaarquote de komende jaren zal toenemen. Vooral de besparingen van opkomende economieën als China zullen disproportioneel worden geïnvesteerd in obligaties in plaats van risicokapitaal. Dit zal een drukkende invloed hebben op de rente op staatsobligaties, stelt Heleen Mees.

Na de sluiting van de financiële markten afgelopen vrijdag, kondigde kredietbeoordelaar Standard & Poor’s (S&P) aan dat het de beoordeling van de Verenigde Staten met een stap verlaagde naar AA+. Volgens de kredietbeoordelaar was het akkoord dat het Amerikaanse Congres eerder die week had gesloten over de verhoging van het kredietplafond ontoereikend om de Amerikaanse overheidsfinanciën op middellange termijn te stabiliseren. De andere grote kredietbeoordelaar Moody’s had eerder al aangegeven dat de AAA status voor de Amerikaanse soeverein te zullen handhaven, zij het met een negatief advies.

Terwijl de dollar flink in waarde daalde toen het Congres er een week eerder niet in leek te slagen om een akkoord over de verhoging van het schuldenplafond te bereiken, gebeurde dat niet met Amerikaanse staatsobligaties, de zogenoemde Treasuries. Iedere stijging van rente op kortlopende obligaties werd (meer dan) gecompenseerd door een daling van de rente op obligaties met een langere looptijd. In de eurozone zie je iets vergelijkbaars: een stijging van de rente in landen als Spanje en Italië leidt tot een daling van de rente in landen als Duitsland en Nederland.

Dit suggereert op zijn minst dat elke schatting van de kosten van de Amerikaanse afwaardering, die tot uitdrukking komt in hogere rentelasten voor de federale overheid en de hogere rentes op hypotheken en credit cards voor Amerikaanse consumenten, met een schepje zout moet worden genomen. Volgens een memo van S&P van 16 juni jongstleden zou de rente op Amerikaanse staatsobligaties met ongeveer 23 basispunten (0,23 procentpunt) stijgen in het geval S&P de VS zou afwaarderen tot AA status en met ongeveer 38 basispunten ingeval de VS zouden worden afgewaardeerd tot A status.

Door een dergelijke rentestijging zouden de financieringskosten voor iedere 1000 miljard dollar aan Amerikaanse staatschuld (die zo’n 15 duizend miljard dollar beloopt) met 2,3 tot 3,8 miljard dollar toenemen. Willem Buiter, hoofdeconoom van de Amerikaanse bank Citigroup, heeft al gewaarschuwd dat de schattingen van de kredietbeoordelaar S&P onder meer geen rekening houden met de bijzondere rol van Amerikaanse staatsobligaties en de dollar als reservemunt in de internationale financiële wereld.

Buiter verwacht dat de groep van beleggers die gedwongen zijn om hun staatsobligaties te verkopen als gevolg van de afwaardering relatief klein zal zijn. De groep investeerders die ervoor zullen kiezen om Amerikaanse staatsobligaties te verkopen is waarschijnlijk groter en zal waarschijnlijk groter worden na verloop van tijd, omdat als gevolg van de afwaardering veel houders van Amerikaanse staatsobligaties sneller zullen proberen om hun portefeuille te diversifiëren. Deze analyse houdt echter geen rekening met het feit dat de vraag naar (staats) obligaties naar alle waarschijnlijkheid aanzienlijk zal stijgen in de komende vijf jaar.

Stijgende spaarquote
Volgens schattingen van het Internationale Monetaire Fonds (IMF) zal de wereldwijde spaarquote tussen 2010 en 2016 met 3,3 procentpunt stijgen van 22,8 tot 26,1 procent van wereldwijde output (het bruto binnenlands product van de hele wereld). De stijging van de wereldwijde spaarquote is enerzijds het gevolg van de stabilisatie van de besparingen van ontwikkelde economieën als percentage van de wereldwijde output en de voortdurende stijging van de besparingen van opkomende economieën als China en olie-exporterende landen.

Figuur 1. Wereldwijde spaarquote als % van wereld output

Bron: IMF (schattingen na 2010)
Figuur 2. Spaarquote van ontwikkelde (AE) en opkomende economieën (EE) als % van wereld output

Bron: IMF (schattingen na 2010)

De stijging van de wereldwijde spaarquote tussen 2002 en 2007 met 3,4 procentpunt van 20,5 tot 23,9 procent van de wereldwijde output is door oud-centrale bank president Alan Greenspan aangewezen als belangrijkste oorzaak van de financiële crisis van 2008. De combinatie van (a) de stijgende wereldwijde spaarquote, (b) het toenemende aandeel van opkomende economieën in de wereldwijde besparingen en ( c) de robuuste groei van de wereldeconomie leidden destijds tot een sterke groei van hoeveelheid uitstaande schuldbewijzen. Terwijl de totale hoeveelheid schuldbewijzen tussen 1997 en 2002 steeg met gemiddeld 5,5 procent per jaar, verdubbelde de groei tussen 2002 en 2007 tot meer dan tot 12,9 procent per jaar.

Figuur 3. Totale hoeveelheid schuldbewijzen en wereld output in 1000 miljard US dollar

Bron: IMF, BIS

Meer schuld, lagere rente
Onderzoek laat zien dat de totale hoeveelheid uitstaande schuldbewijzen een economisch groot en statistisch significant effect heeft op de rente op Amerikaanse staatsobligaties. Des te meer schuldbewijzen, des te lager de rente. Dit komt overeen met recent onderzoek naar de effectiviteit van zogenoemde kwantitatieve versoepeling door het Amerikaanse stelsel van centrale banken, de Federal Reserve (Fed). Daaruit blijkt dat de impact van de obligatie-aankopen door de Fed vooral wordt bepaald door de hoeveelheid obligaties die de Fed in bezit heeft en niet zozeer door het tempo van de aankopen.

De besparingen van opkomende economieën als China worden disproportioneel geïnvesteerd  in obligaties in plaats van risicokapitaal. Niet alleen hebben investeerders uit opkomende economieën waarschijnlijk een hogere afkeer van risico, ook institutionele beperkingen spelen een rol bij de voorkeur voor obligaties boven aandelen. Deze institutionele beperkingen betreffen onder meer de slecht ontwikkelde financiële markten, de wettelijke restricties van het grensoverschrijdend kapitaalverkeer en de terughoudendheid van de meeste westerse landen om de staatsfondsen van landen met een autoritaire regime te laten investeren in de aandelen van strategisch geachte westerse bedrijven.

Tijdens de halfjaarlijkse topontmoeting tussen China en de VS afgelopen mei in Beijing, eiste het Chinese leiderschap betere toegang tot de Amerikaanse markt. China voerde onder meer aan dat ’s werelds grootste economie enorm zou kunnen profiteren van Chinese investeringen. Gelet op het rampzalige economische beleid dat is gevoerd door zowel Amerikaanse politici en centrale bankiers, is het misschien helemaal zo’n gek idee nog niet om China orde op zaken te laten stellen.