Duopolie | Variabele beloning

COLUMN - Rabobank schaft de variabele beloning voor zijn Raad van Bestuur af. De tijden lijken enorm veranderd, want in de jaren ’80 gold juist dat managers teveel bescherming genoten en vooral bezig waren met het creëren van grote bedrijven. Die zorgen immers voor aanzien en zijn door bijvoorbeeld diversificatievoordelen minder risicovol. Terwijl aandeelhouders misschien liever willen dat het management voor een waardevol bedrijf zorgt in plaats van alleen maar zo groot mogelijk te worden. Om de aandeelhouders meer inzicht en inspraak in de onderneming te geven, zijn juist iniatieven zoals de Code-Tabaksblat en Sarbanes-Oxley in de Verenigde Staten ingevoerd.

Maar ja, je kunt als aandeelhouder natuurlijk niet constant bezig zijn met het in de gaten houden van het management. Daarom kan het handig zijn om de manager zelf ook een beetje aandeelhouder te maken door zijn beloning van de aandelenkoers of winst af te laten hangen. De manager verdient dan automatisch meer geld als het goed gaat met het bedrijf. De beslissing van de Rabobank lijkt in dit opzicht vreemd, en vooral ingegeven door de publieke opinie. In het Financieel Dagblad noemde econoom Marcel Canoy de kritiek op de variabele beloning in ieder geval al volkomen doorgeschoten.

Het is misschien de moeite waard om eens  een stapje terug te doen en de vraag te stellen waarom beloningen in de bancaire sector eigenlijk zo hoog zijn. Recente inzichten van Ulf Axelson en Philip Bond geven hier een verklaring voor. Volgens hen komt het door de grootte en veranderlijkheid van de bedragen die omgaan in de financiële wereld. Omdat deze bedragen zo groot en veranderlijk zijn, wil je als aandeelhouder dat een manager zeer zorgvuldig te werk gaat en het liefst zo hard mogelijk werkt. Omdat een klein foutje al veel geld kan kosten, dragen managers een grote verantwoordelijkheid. Als aandeelhouder ben je dan geneigd om goede prestaties enorm te belonen, zodat de manager sterk gemotiveerd is hard te werken en fouten te vermijden. Tegelijkertijd kunnen bankiers bijna onmiddellijk sterke veranderingen aanbrengen in de investeringen van een bank. Denk bijvoorbeeld aan de film Margin Call, waarin een fictief Goldman Sachs in een ochtend het grootste deel van een bepaald type leningen verkoopt. Door de veranderlijkheid van de investeringen van banken hebben managers ook meer mogelijkheden om slechte beslissingen te maken. Aandeelhouders zijn hierdoor geneigd managers extra aan te zetten om goede beslissingen te nemen door ze een aanzienlijke prestatiebeloning te geven.

Maar hoewel de bancaire sector geneigd is hoge variabele beloningen te geven, is het de vraag hoe wenselijk variabele beloningen juist in deze sector zijn. De grootste banken zijn voor ongeveer 95 procent gefinancierd met schuld, terwijl het eigen vermogen dus rond de 5 procent van de totale waarde van het bedrijf bedraagt. Ter vergelijking: in de meeste sectoren ligt het eigen vermogen dichter bij de 40 procent. En een laag eigen vermogen kan ervoor zorgen dat managers extra risico nemen, vooral als zij er via hun aandelen op vooruit gaan, en kan zelfs leiden tot fraude, zoals blijkt uit de rol van de Rabobank in het Libor-schandaal. De vaste beloning van de Rabobank lijkt dan zo gek nog niet. Toch vraag je je af of het niet efficiënter zou zijn om de banken een flinke kapitaaleis op te leggen. Managers zijn dan minder geneigd extra risico te lopen en kunnen weer een bonus krijgen om extra gemotiveerd te zijn om waarde voor de bank te creëren.

  1. 2

    Ik vind het nogal een aanname om te zeggen dat managers extra geneigd zijn om goede beslissingen te nemen als je er een bak geld tegenover zet.

    Vooral als het gaat om investeringen, waarbij het zeer de vraag is of een individu überhaupt structureel de markt (of een blinde aap voor mijn part) kan ‘outperformen’.

  2. 3

    @2:

    Ik vind het nogal een aanname om te zeggen dat managers extra geneigd zijn om goede beslissingen te nemen als je er een bak geld tegenover zet.

    Dat is ook niet precies hoe het zit.

    Uit het aangehaalde artikel van Axelson en Bond:

    As we review below, there is significant empirical evidence that financial sector employees indeed earn more than is justified by their work conditions or skill levels, and hence are indeed overpaid in this sense.

    But if financial market employees are overpaid, why does competition among potential bankers fail to drive compensation down? There is no lack of eager smart undergraduates and MBA students who would gladly take an investment banking entry level position with somewhat lower compensation levels than are currently offered. […]

    In this paper we provide an equilibrium theory based on moral hazard for how overpay can persist…

    […]

    The main assumptions of our model are that for many jobs in finance the exact effort of an employee is hard to monitor; and that it is technologically possible for one employee to oversee a large amount of capital. The first of these assumptions leads to a standard moral hazard problem, and by standard arguments the employee may receive large bonuses after success for incentive reasons. These bonuses have to be especially large if there is a lot of capital at stake, […]

    Met andere woorden, lonen in de financiële sector zijn zo hoog, niet omdat de werknemers dankzij hun zeldzame talenten dergelijke salarissen ‘verdienen’, maar omdat je je het als organisatie in de financiële sector absoluut niet kunt veroorloven dat je werknemers de zaak uit desinteresse verkloten (omdat hun inspanningen toch niet goed meetbaar zijn). Want dan ga je als financiële instelling meteen wel heel erg nat.

    Dat doet me heel erg denken aan deze observatie uit 2009 toen de Amerikaanse publieke opinie zich keerde tegen Wall Streetbonussen:

    If someone in charge of a complex portfolio has his bonus cut back to zero, implying his future bonuses are also in peril, he has good reason to bolt and start at a new place. Worse, he has an incentive to screw up his portfolio by giving away securities to friends of his on the Street (brokers, other traders he deals with), building up a set of favors for his next position. Once there, the buddies he sold securities to at 72 when they were trading at 78 will remember him.

    Met andere woorden, topsalarissen zijn in feite omkoopbedragen, zoals ik hier al eens uiteenzette.

  3. 4

    @3
    Juist.

    Ik zou het zelf afpersing noemen. Wij kopen hen niet om, zij persen ons af.

    “That’s a mighty nice economy you’ve got there. Would be a shame if something were to happen to it.”

    Die prikkel zou je weg kunnen nemen door de mogelijkheid van een bonus juist helemaal niet te bieden.

    We geven een chirurg ook geen bonus als hij een operatie niet verkloot, maar het verschil zal dan wel zijn dat die veel makkelijker persoonlijk aansprakelijk te stellen zijn.

  4. 5

    @4: Maar je blijft zitten met medewerkers die met hele grote bedragen omgaan waarbij je niet goed kan controleren of ze een beetje hun best doen of niet. Als je geen variabele bonussen wil, moet je nog steeds veel geld bieden om gedrag als beschreven in #3 te voorkomen – als je hier inderdaad bang voor bent.

    Oplossing zou een zodanige cultuuromslag zijn dat je medewerkers aantrekt die intrinsiek gemotiveerd en integer zijn, waarbij een lagere beloning zonder al te gekke bonussen mogelijk moet zijn.

    Maar ja, hoe dit te realiseren? Er kan veel misgaan.

  5. 6

    @3: “Met andere woorden, lonen in de financiële sector zijn zo hoog, niet omdat de werknemers dankzij hun zeldzame talenten dergelijke salarissen ‘verdienen’, maar omdat je je het als organisatie in de financiële sector absoluut niet kunt veroorloven dat je werknemers de zaak uit desinteresse verkloten”

    Een betere samenvatting van Axelson en Bond had ik zelf niet kunnen geven. Wat vooral mooi is aan de theorie, is dat het verklaart waarom een groter aanbod aan extra bankiers de hoge beloningen niet oplost. Het artikel gaat met revisies verschijnen in de Journal of Finance, wat binnen het finance vakgebied het meest in aanzien staande tijdschrift is (binnen dit vakgebied vergelijkbaar met Nature).

  6. 7

    @5: “Oplossing zou een zodanige cultuuromslag zijn dat je medewerkers aantrekt die intrinsiek gemotiveerd en integer zijn, waarbij een lagere beloning zonder al te gekke bonussen mogelijk moet zijn.”

    Dit zou erg mooi zijn: als je een intrinsieke motivatie hebt, ben je eerder geneigd uit jezelf hard te werken zonder dat daar meteen geld tegenover staat. Dan kunnen de bonussen inderdaad omlaag. Er zijn nu ook wel voorstellen om hier wat aan te doen, zoals bijvoorbeeld de bankierseed. Het is wel sterk de vraag of die effectief zal zijn, omdat het voorlopig niet duidelijk is wanneer de eed precies overtreden wordt en wat de consequenties dan zijn.

    Overigens is er ook onderzoek in laboratoria gedaan naar het effect van beloningen op de intrinsieke motivatie, waar ongeveer uit komt dat intrinsieke motivatie om een taak te doen verdwijnt als je geld geeft om die taak uit te voeren, zodat je bij een lage beloning juist minder moeite zal doen dan wanneer je niks krijgt. Als je dan weer heel veel betaalt, komt de motivatie wel weer terug, en gaat de moeite omhoog. Zie bijvoorbeeld werk van Gneezy en Rustichini (http://management.ucsd.edu/faculty/directory/gneezy/pub/docs/pay-enough.pdf)

    Maar dit is wel enigszins oud onderzoek, en is niet mijn vakgebied, zodat ik niet zeker weet wat de laatste ontwikkelingen zijn. Mijn Duopolie-collega Joël weet hier veel meer van.

  7. 8

    @0
    “En een laag eigen vermogen kan ervoor zorgen dat managers extra risico nemen, vooral als zij er via hun aandelen op vooruit gaan, en kan zelfs leiden tot fraude, zoals blijkt uit de rol van de Rabobank in het Libor-schandaal.”

    Hoezo leidt het lage eigen vermogen tot de Liborfraude?(Door de eventueel hogere rente? My two cents zijn dat het eerder de hoge variabele beloningen zijn dan het lage eigen vermogen. Ik denk dat dat die 27 bankiers een stuk meer interesseert dan het eigen vermogen van hun werkgever.

  8. 9

    Ah, ik zie hoe het mis kan gaan… Aangezien je de ‘inzet’ (effort) van een werknemer niet kunt bepalen, moet je hem x zakken met geld geven (#3). En kijk nu eens, we hebben nu iets gekoppeld aan de inzet, namelijk de x zakken met geld: ‘dus’ is inzet nu wel meetbaar. Inzet is te bepalen aan hoeveel geld bonus je krijgt, evident toch? Oftewel de typisch kapitalistische respons: hij is succesvol/een harde werker, want hij is rijk; mensen die niet rijk zijn, zijn geen harde werkers.

    @7 Ik betwijfel zeer of een (bankiers)eed iets doet: bij intrinsieke motivatie zou ik zeggen dat je iets doet omdat je vanuit je principes of godsbeeld gemotiveerd bent om iets te doen. Het uitspreken daarvan zou weinig toevoegen. Zo’n eed wordt doorgaans afgelegd ten overstaande van een gemeenschap, een gemeenschap van medebankiers, burgers, klanten, en in enkele gevallen een autoriteit die jou kan straffen. De overeenkomst is dat ze jou allemaal de maat kunnen nemen als je je niet aan die eed houdt. Ik zou een eed dan ook een vorm van extrinsieke motivatie, of in het beste geval een vorm van verzoek tot externe controle aan jouw intrinsieke motivatie zien. Een bankierseed is een aardig gebaar, waarmee je ook zeker oprecht je intrinsieke motivatie en integriteit naar de ‘gemeenschap’ toe kan delen, maar het blijft een gebaar.

  9. 10

    @8: Een laag eigen vermogen zorgt ervoor dat het voor managers belangrijker wordt om winst te maken. Hoe hoger de schuld, hoe hoger namelijk ook de kans dat de bezittingen minder waard zijn dan de schuld als er eens verlies wordt gemaakt. Op die manier kan een hoge schuld (of laag eigen vermogen) ervoor zorgen dat managers rare sprongen gaan maken, door bijvoorbeeld het nemen van additioneel risico, of in extreme gevallen fraude.
    Overigens ben ik het met je eens dat de variabele beloning hier ook een grote rol in zal spelen: hoe meer je beloning afhangt van de winst, hoe meer je een prikkel hebt om die winst zo hoog mogelijk te maken.

  10. 11

    @9: Ik heb ook niet al te grote verwachtingen voor de bankierseed. Het is een leuk idee, maar waarschijnlijk niet genoeg om de financiële sector te hervormen.

    Dat je effort niet kan meten, is inderdaad cruciaal in het soort modellen zoals dat van Axelson en Bond. Als je namelijk wel kan zien hoeveel moeite een manager doet, kun je daarop contracteren. In dat geval zou het minder nodig zijn om de manager een grote zak met geld te geven als het goed gaat, want je kunt dan van tevoren afspreken dat hij een bepaalde hoeveelheid effort gebruikt, en hem ontslaan als hij dat niet doet. In dat geval zorgt concurrentie tussen bankiers er dan ook wel voor dat de lonen omlaag gaan.

  11. 12

    @9 @11
    Zo’n eed maakt wel degelijk verschil. Dan Ariely schrijft in zijn boek Predictably Irrational over zijn onderzoek waaruit blijkt dat proefpersonen minder geneigd zijn vals te spelen als ze vantevoren herinnerd worden aan een of andere morele code. Of dat nou de tien geboden zijn of de erecode van de universiteit maakt niet uit.

    Niet dat dat dé oplossing gaat zijn, maar toch.

  12. 14

    @13: Helaas heb ik hier geen empirisch bewijs voor, dus de theorie hoeft inderdaad niet op te gaan. Het lijkt me bijzonder interessant om dit uit te zoeken, al is fraude altijd lastig empirisch uit te zoeken. Hoe bepaal je namelijk je controle-groep? Waarschijnlijk zijn dat vergelijkbare banken die geen fraude gepleegd hebben. Maar hoe weet je zeker dat die geen fraude gepleegd hebben, of dat ze gewoon slimmer zijn geweest door niet tegen de lamp te lopen? Toch lijkt het me best interessant eens te kijken naar de data over banken die wel gestraft zijn in het Libor-schandaal en die te vergelijken met niet-gestrafte banken. Ik ben erg benieuwd wat daar uitkomt.

  13. 15

    @14
    Ik heb niet eerder gehoord dat er een verband zou zijn. Onderzoeken lijkt me eerlijk gezegd niet zo ingewikkeld. Bij de meeste betrokken banken was de top niet direct betrokken (voor zover dat te achterhalen is).

    Het lijkt me dan ook dat je de betrokken handelaren (anoniem) kunt vragen wat zij denken/vinden dat de oorzaak is. Vervolgd worden ze toch niet.

  14. 16

    @12 Ik zal het niet ontkennen, ook al weet ik er het fijne niet van. Ik weet wel dat iets soortgelijks optreedt bij het zien van een ongeluk: het eerste uur/de eerste dag daarna gaat de aanschouwer voorzichtiger rijden, meer op zijn eigen gedrag letten, maar dat werkt snel uit. Ik kan me echt niet voorstellen dat zo’n bankierseed ook meer dan een dag of week werkt. En om nou elke dag te beginnen met een ‘dagopening’ met een eedaflegging, waardoor die in plaats van een reminder een handeling in een sleur wordt…