Bedrijven compenseren bestuurders voor falen met aandelen

ACHTERGROND - Begin deze maand stelde Jos Streppel dat het beloningsbeleid van veel bedrijven eenvoudiger zou moeten. Dat Streppel dat zegt is pikant: hij is als voorzitter van de Monitoring Commissie Corporate Governance (MCCG) het geweten van corporate Nederland. Dit jaar neemt Streppel afscheid van de MCCG, de commissie die toeziet op de naleving van de Code-Tabaksblat. Die code zou het old boys network dwingen tot een zuivere, zakelijke en redelijke beloningspraktijk.

Die missie is niet geslaagd. Tien jaar nadat de Code-Tabaksblat het licht zag, concludeert Streppel dat een decennium lang roepen om transparantie veel mist heeft opgeleverd. Zo zegt hij in zijn afscheidsrapport: ‘In het algemeen is de verantwoording over beloningsstructuren en het beloningsbeleid in de jaarverslagen niet eenvoudig en inzichtelijk. De opeenvolgende commissies zijn er niet in geslaagd om hier verbetering in aan te brengen.’

Met die uitspraak doelt Streppel met name op de verslaglegging van beloning in de vorm van aandelen. De waarde van die populaire beloningscomponent voor bestuurders is niet alleen vaak hoog, maar op uiteenlopende manieren weergegeven in de jaarverslagen, zo ontdekten wij vorig jaar toen we werkten aan een artikel voor Vrij Nederland (pdf).

Proces van drie stappen

Tijdens ons onderzoek stuitten we op een aantal merkwaardigheden. Zo zagen we dat de waarde van de aandelenpakketten zoals die door de bedrijven werd geregeld niet in overeenstemming was met de handelswaarde van het pakket voor de bestuurder. Die discrepantie heeft deels te maken met de wijze waarop deze vorm van langetermijnbeloning wordt uitbetaald. Dat proces kent drie stappen:

  1. Toekenning (Engels: grant): Het moment waarop de aandelen aan de bestuurder worden toegezegd. De topman weet op dat moment hoeveel aandelen hij zal krijgen, maar kan nog niet beschikken over de stukken. Hij wordt definitief eigenaar als hij aan bepaalde vooraf afgesproken prestatiecriteria voldoet. Die criteria zijn vaak gebaseerd op de koersontwikkeling van een bedrijf, in vergelijking met een aantal concurrenten. Steeds vaker stellen bedrijven ook andere, zachtere criteria waarop bestuurders worden afgerekend, zoals duurzaamheidsdoelen.
  2. De prestatieperiode: Gedurende deze termijn moet de bestuurder de gestelde prestatiedoelen halen. Haalt hij die doelen half, dan krijgt hij bijvoorbeeld de helft van het aantal aandelen. Overpresteert hij, dan krijgt hij vaak een groter aantal aandelen. Meestal beslaat deze periode drie jaar, maar prestatieperioden van één, twee of vijf jaar zijn ook mogelijk.
  3. Onvoorwaardelijk-wording (Engels: vesting): Het moment waarop de aandelen eigendom van de bestuurder worden. Vaak is het de bestuurder nog een periode verboden de stukken te verhandelen. Het is bestuurders wel toegestaan de helft van de stukken direct te verkopen, om zodoende de belasting over deze inkomsten te kunnen betalen. Zo dwingt de firma loyaliteit af, doordat het lot van het bedrijf met dat van de bestuurder verbonden is.

Gokje wagen

Bestuurders halen hun doelen niet altijd. Zeker in de afgelopen crisisjaren kwam het geregeld voor dat complete toegekende pakketten alsnog vervielen. Boekhoudkundig stelt dat de onderneming voor een probleem: zij zijn immers verplicht een bedrag voor de aandelenbeloning te vermelden in het jaarverslag.

Omdat het bij de toekenning onduidelijk is hoeveel aandelen de onderneming daadwerkelijk aan de bestuurder zal geven, mogen bedrijven een schatting maken. Ze schatten dan welke kosten de firma heeft aan het aandelenpakket. Die schatting baseren de bedrijven bijvoorbeeld op modellen van kansberekening, gebaseerd op ervaringen uit het verleden. Maar er zijn ook bedrijven die de kans dat een bestuurder zijn doelen haalt op 100 procent waarderen.

Dan weten we echter nog niet welke handelswaarde het pakket heeft. En wij wilden nu juist de waarde van de aandelenpakketten vergelijken. Daarvoor namen wij de hoeveelheid toegezegde aandelen als uitgangspunt. Aan de hand van de dagkoers kun je de waarde van het pakket op het moment van toekenning eenvoudig bepalen.

Korting pakken

Toen we dat deden, ontdekten we nog iets vreemds. In de jaarverslagen vermelden de meeste bedrijven niet alleen de aantallen aandelen die ze hun bestuurders in het vooruitzicht stellen, ze noteren vaak ook welk bedrag de aandelenbeloning (bij normale en maximale prestatie) mag hebben. Bij een aantal Nederlandse multinationals merkten wij dat het beleid nogal uit de pas liep met de praktijk.

Neem dit rekenvoorbeeld. Het basisjaarsalaris van Nancy McKinstry, de CEO van WoltersKluwer, bedroeg vorig kalenderjaar 1.058.328 euro. WoltersKluwer stelt haar topvrouw een langetermijnbeloning in het vooruitzicht van 285 procent van dat basisjaarsalaris. Dat komt neer op meer dan 3 miljoen euro. Tegen de beurskoers van het moment van toekenning zou McKinstry 226.274 aandelen toegekend moeten krijgen.

In werkelijkheid reserveerde WoltersKluwer echter veel meer aandelen voor haar, namelijk 292.242. Dat verschil, 65.968 aandelen, zou McKinstry bijna 880.000 euro meer op kunnen leveren dan WoltersKluwer zelf aangaf redelijk te vinden. Waarom zou een bedrijf dat doen?

Na gesprekken met beloningsadviseurs en commissarissen werd ons duidelijk dat veel bedrijven het normaal vonden een ‘korting’ toe te passen op de beurskoers. WoltersKluwer bepaalde de omvang van het aantal aandelen ten tijde van de schatting niet op basis van de dagkoers, maar op basis van een fictieve koers die gek genoeg altijd lager lag dan de handelswaarde van het aandeel.

In geval van WoltersKluwer bedroeg die korting 23 procent bij het aandelenpakket van 2012. In eerdere jaren was die korting nog veel groter, tot een korting van 51 procent in 2008. Hoe groter de korting, des te rianter het maximale bedrag in euro’s dat een bestuurder bij goede prestatie kan halen. Immers: de bestuurder krijgt dankzij die korting meer aandelen toegezegd. Aandelen waarvoor na vrijvallen wel de gewone dagkoers geldt.

Compensatie voor falen

En zo zijn er meer bedrijven die de rekenkoers kunstmatig verlaagden. Bedrijven die structureel kortingen toepasten, zijn naast WoltersKluwer, ook verfconcern AkzoNobel, chipmachinefabrikant ASML, chemiebedrijf DSM, telecomreus KPN, infrabedrijf Imtech en supermarktketen Ahold.

Data from exe-q.silk.co

Maar waarom zouden commissarissen dat toestaan? WoltersKluwer, dat nog altijd vasthoudt aan de korting, vindt het belangrijk zijn Amerikaanse topvrouw te compenseren voor de ‘kans dat er geen enkele waarde van haar aandelen mag worden toegekend, simpelweg omdat de vastgestelde criteria niet worden gehaald.’ Met andere woorden: De raad van commissarissen compenseert McKinstry met extra aandelen voor de kans dat McKinstry faalt als bestuurder.

Een blik op het verleden leert dat niet alle aandelenpakketten van McKinstry uitbetaalden. Zo vervielen de pakketten van 2008 en 2009. Maar door de korting betaalden de pakketten van 2007 en 2010 juist erg royaal uit.

Omdat McKinstry in die jaren maar 75 procent van haar prestatiedoelen behaalde, kreeg zij 75 procent van de aandelen daadwerkelijk bijgeschreven. Op die manier verdiende zij 2,2 miljoen euro op het pakket van 2007 en 3,0 miljoen euro op het pakket van 2010.

Gezien de gehanteerde korting in die jaren, waren die bedragen te hoog. Had WoltersKluwer haar het correcte aantal aandelen gegeven, dan had McKinstry in 2007 niet meer dan 1,3 miljoen euro en in 2010 niet meer dan 2,2 miljoen euro mogen krijgen. Dankzij het rekentrucje verdiende McKinstry dus ruim 9 ton te veel op het pakket van 2007 en bijna 8 ton te veel op het pakket van 2010.

Volgens governance-waakhond Jos Streppel zijn de bedrijven nu aan zet. Zij moeten zorgen voor begrijpelijker beloningscomponenten. ASML, AkzoNobel, DSM en KPN hebben het gebruik van de rekenkorting inmiddels stopgezet.

Onder de naam Project Exe-Q hebben journalisten Wilbert Geijtenbeek en Daan Marselis onderzoek gedaan naar de aandelenbeloningen die de aan de AEX genoteerde bedrijven uitkeren aan hun bestuurders. Een artikel (pdf) bij dit onderzoek is 29 mei 2013 gepubliceerd in Vrij Nederland. De onderliggende data zijn online te bekijken. Het artikel over aandelenbeloning krijgt op korte termijn een vervolg.

  1. 1

    Dus i.p.v. dat een bestuurder een bonus in aandelen krijgt, krijgt hij/zij een bonus in geld is waarvoor aandelen gekocht worden tegen een lagere prijs.

    Waarom krijgt de bestuurder dan niet gewoon een bonus van meer aandelen?

    Is dit een fiscale truc?
    Of is dit een manier om de aandeelhouders zand in de ogen te strooien?

  2. 2

    @1:

    Eén reden is ongetwijfeld dat het op deze manier lijkt op een prestatiebeloning, terwijl het dat niet is.

    De hoogte van een bonus in de vorm van aandelen (zo is de gedachte) is namelijk afhankelijk van de prestaties van de bestuurder, want de bestuurder kan, door goed te besturen, deze koers beïnvloeden.

    Zolang je van deze gedachte uitgaat, is een bonus in de vorm aandelen minder onrechtvaardig dan zo maar een graai geld. De bestuurder heeft immers die aandelen een bepaalde waarde meegegeven.

    Maar wat blijkt nu? Door de bonusaandelen opzettelijk te laag te waarderen ‘wint’ de bestuurder altijd – ook als de aandelenkoers daalt.

    Dus in werkelijkheid is er helemaal geen sprake van een prestatiebeloning. Maar om daar achter te komen moet je dus eerst een jaarverslag door.

  3. 3

    Ik hoop dat in het vervolgtraject ook duidelijk wordt hoeveel inkomstenbelasting eigenlijk over die aandelenbeloning wordt afgetikt? Dat vindt ik maatschappelijk gezien nog belangrijker dan die disclosure. Dat de aandeelhouders zich laten pakken is hun eigen schuld.