Tijd tikt in het nadeel van Europa

Europa zit op de blaren. Het politieke besluitvormingsproces verloopt uiterst traag waardoor grote onzekerheden ontstaan. De financiële en politieke wereld begrijpen elkaar niet. De proef op de som komt de komende twee maanden wanneer Italië en Spanje bijna €110 miljard overheidsschuld moeten herfinancieren. Wat gaat de rente in die landen doen? Hoe adequaat reageren de politici in die landen met concrete maatregelen? Welke richting kiest Europa: doormodderen of een gestructureerde aanpak. De oud-directeur van het ABP Vermogensbeheer Jelle Mensonides vreest het dat het tobben blijft.

De overheidsschuldencrisis staat niet alleen. Sinds de invoering van de euro is de schuldenpositie van alle sectoren in de economie fors toegenomen. Alleen is deze wel verschillend per euroland zoals tabel 1 laat zien. Opvallend is niet alleen de hoge overheidsschuld in veel landen, maar ook dat gezinnen en bedrijven zich diep in de schulden hebben gestoken. En niet alleen in de huidige probleemlanden! Verder is de bankenschuld in veel landen zorgwekkend hoog. Uiteraard staan tegenover de schulden ook bezittingen, maar de claims van deze schuld moeten gefinancierd kunnen blijven. De huidige economische realiteit zal dat moeilijk, zo niet onmogelijk maken.

Tabel 1: Schuldenposities in Eurozone (% BBP), 2010

Het grote risico nu is dat de verdiencapaciteit terugvalt door een tegenvallende economische groei waardoor de rentebetalingen zwaarder gaan drukken. Een ander groot risico is een stijgende rente die al realiteit is in de zwakkere landen. Hogere rentes hebben negatieve effecten op de reële economie. Omdat de bankenschuld in alle landen hoog is, is het besmettingsgevaar naar andere sectoren ook hoog. Dat maakt de huidige eurocrisis zo ernstig: het is niet een alleen een schuldencrisis van enkele probleemlanden, het is een majeur probleem dat elk land direct of indirect raakt. Dit roept de vraag op of het Europese hulpprogramma wel toegesneden is op haar taak.

Europees hulpprogramma

In 2010 is de EFSF (European Financial Stability Facility) opgericht voor ondersteuning van de zwakke eurolanden. De EFSF draagt voor € 440 miljard bij aan een vangnet van in totaal € 750 miljard. De rest komt van het IMF en de Europese Commissie. Deze €440 miljard is omgerekend ongeveer 5% van het BBP van de eurolanden. Er wordt nu al gesproken dat dit fonds te klein is en veel grotere bedragen nodig zijn als ook de grotere probleemlanden een beroep op dit fonds moeten doen. Dit betekent voor de eurolanden dat de garantie waarschijnlijk moet verdubbelen of verdrievoudigen. In dat geval kunnen we er ook rustig vanuit gaan dat sommige landen geen garantie meer kunnen bieden; andere landen gaan weigeren zodat de resterende landen moeten opdraaien voor een extra bedrag. Voor de sterkere landen betekent dit per saldo een last die kan oplopen tot minstens 20% BBP. Gevoegd bij de bestaande overheidsschuld leidt dit ertoe dat deze eurolanden binnen enkele jaren met schuldquotes zitten op of boven de 100%. De gehele last van de herstructurering komt op de schouders van de sterkere Euro landen te liggen. Die uitkomst zal politiek nauwelijks te verkopen zijn. Reinhart en Rogoff (2009) hebben afgeleid dat een overheidsschuld van ongeveer 90% BBP een kritische grens is waarboven de reële economische groei gedrukt wordt door de schuldenlast.De vraag is dan niet of de zwakke landen de Euro verlaten, maar veeleer of de sterkere landen een exit forceren.

…of omvormen tot een bank?

Er zijn wel gedachten om de EFSF om te vormen tot een bank die leningen verschaft aan de zwakke landen. Het grote probleem is dat de financiering van de schulden in de probleemlanden opdroogt doordat de private investeerders en banken het laten afweten vanwege alle onzekerheden. Een EFSF kan die rol nooit overnemen, ook niet als bank. Maar het is ook niet nodig. De private partijen moeten weer verleid worden tot de financiering. Hoe?

Allereerst zijn geloofwaardige maatregelen nodig in de probleemlanden om de overheidstekorten structureel terug te dringen en de schuldenpositie te reduceren. Ook zal duidelijk zicht moeten komen op structuurversterkende economische maatregelen. Gegeven de grote risico’s die inmiddels zijn gecreëerd, zullen zekerheden moeten worden geboden om de banken en de private investeerders weer over de streep te trekken. Let wel, deze investeerders beheren het geld van pensioenfondsen en verzekeraars. Met dat vermogen kan niet gespeculeerd worden!

De eurozone zal een faciliteit moeten opzetten dat de eerste risico’s voor zijn rekening neemt. Een voorbeeld dat in de praktijk uitstekend heeft gewerkt, is de TALP (Term Asset-Backed Securities Loan Facility) in de VS. Deze faciliteit, onder regie van de Federal Reserve, bood private investeerders de zekerheid dat de eerste verliezen werden gedragen door de US Treasury. De faciliteit was operationeel tussen maart 2009 en juni 2010 en heeft tot nu toe geen verliezen opgeleverd. In de eurozone zou zoiets ook kunnen worden gecreëerd, waarbij de EFSF omgevormd zou kunnen worden tot deze rol. Deze structuur biedt het geweldige voordeel dat met één euro overheidsgeld drie tot vier euro private vermogen kan worden gemobiliseerd. Dat biedt slagkracht zoals de TALP ook heeft aangetoond. Maar de situatie in Europa is veel gecompliceerder dan in de VS. The Economist van 1 september memoreerde:

“Dusting off America’s crisis-management ideas makes sense: they were effective. But Europe’s task is far harder, not just because there are many more parties involved but because the end goal is so unclear. American officials were battling the temporary collapse of a financial system. European politicians need to create a new one, either with a more integrated fiscal union or a break-up of the current euro area. Without political leadership, the technocrats cannot solve the problem”.

Eurozone op tweesprong

Europa zal realistisch moeten worden: niet alle eurolanden zijn economisch in staat in een muntunie te blijven. De echt zwakke landen, bijvoorbeeld Griekenland en Portugal, hebben een devaluatie nodig om concurrerend te worden en hun externe positie te verbeteren. Het alternatief zou zijn permanente overdrachten uit de andere eurolanden om het binnenlandse deflatieproces enigszins te compenseren. Dit is geen verstandig beleid want dat betekent een langdurig infuus dat voor geen samenleving gezond is. Verder zal een herstructurering van schulden onder ogen moeten worden gezien voor de echt grote schuldenlanden.

Het verdrag van Maastricht voorziet, bizar genoeg, niet in een exit, maar die zal toch moeten worden voorbereid. Het argument dat als Griekenland uit de euro zal stappen, meer landen volgen is niet overtuigend. Landen hebben een eigenbelang om tot de euro te behoren en zullen dat overtuigend moeten aantonen. Een geforceerd lidmaatschap van de monetaire unie biedt uiteindelijk weinig perspectief voor een land met grote problemen. Het is niet zonder reden dat de financiële markten de kans op faillissement van Griekenland zeer hoog schatten. Zo’n land moet perspectief geboden worden door een herstructurering van schulden én een exit. Voor deze landen geldt dat ze weer toegang moeten krijgen tot de financiële markten voor hun schuld- en aandelenfinanciering. Dat is nu onmogelijk gemaakt.

Landen die bereid zijn tot herstructureringen moeten de steun krijgen om door de moeilijke jaren te komen. Europa moet terughoudend zijn om bijvoorbeeld Italië of een ander groot land directe steun te bieden. Als steun al nodig is, kan dit beter via het IMF lopen. Het IMF kan implementatie van het beleid afdwingen in tegenstelling tot de Europese politici die blijven steken in ineffectieve acties. Via de IMF regie moet ook de herstructurering van schulden plaatsvinden en niet, zoals bij de voorstellen van deze zomer, door de getroffen banken. Laten de Europese politici zich focussen op een nieuwe structuur van een monetaire en fiscale en politieke unie. Dat alleen al is moeilijk genoeg en kost ook tijd. Kortom, de eurozone bevindt zich op een tweesprong en de volgende scenario’s liggen in het verschiet:

1. Acties tot structureel herstelplan

Er wordt een duidelijk korte en langere termijn doel gesteld door de Europese politici. De (korte termijn) acties zijn onder regie van het IMF: (1) De zwakkere eurolanden passen een binnenlands beleid aan gericht op structureel herstel van de economie en het overheidsbudget. (2) De echt zwakke landen (Griekenland en Portugal) krijgen een exit mogelijkheid plus steun aangeboden. De exit gaat op een ordelijke manier. Voor Ierland ligt dit wat anders. Dit land is bereid tot grote interne aanpassingen om bij de euro te blijven. De Ierse bedrijvensector zit in een heel andere positie dan die van de andere twee zwakke landen. (3). Europa maakt een fondsstructuur à la TALP om de private financiers te betrekken bij de financiering van de schulden van de zwakkere landen. De risicopremie van de rentes lopen terug tot realistische verhoudingen. De lange termijn doelstelling houdt in: de institutionele structuur van de Eurozone wordt zodanig ingericht dat de huidige excessen niet meer kunnen voorkomen.

2. …of doormodderen

De zwakkere landen kunnen onvoldoende overtuigend intern orde op zaken stellen. De sterkere landen weigeren, mede onder groeiende binnenlandse politieke druk, verdere steun. De zwakkere landen worden geconfronteerd met oplopende rentes waardoor de schuldfinanciering niet alleen duurder maar waarschijnlijk onmogelijk wordt. Besmetting van de relatief minder zwakke landen treedt op (Frankrijk en België). Zelfs de sterkere landen worden geconfronteerd met rentestijgingen omdat de onzekerheden rondom de steunverlening groter worden en de claims op deze landen oplopen. De Europese samenhang verdwijnt en individuele landen zoeken op eigen gezag naar oplossingen.

De sterkere Eurolanden besluiten als groep uit de euro te stappen. Er treedt een recessie op die langdurig kan zijn. Er is diepe verbittering in Europa en de geloofwaardigheid van Europa is weg. Economisch wordt de regio per saldo zwakker. De bankensector wordt zwaar getroffen. Een bankrun volgt. De crediteuren – pensioenfondsen, verzekeraars en spaarders – worden zwaar getroffen voor zover ze zich nog niet hadden voorbereid op dit scenario. En tot slot, de sterke landen krijgen te maken met het Zwitserland scenario: sterke munt maar een groot concurrentieprobleem.

De tijd tikt in nadeel van eurozone

Ik acht de kans op het doormodderscenario niet ondenkbeeldig. De urgentie van Europese politici om de problemen gestructureerd aan te pakken is nog steeds niet aanwezig. Teveel conflicts of interest tussen de landen. Visie ontbreekt in Europa; de droom van de bestaande muntunie overheerst, zonder een oplossing te hebben voor de politieke en fiscale unie. Europa moet anticiperen om de komende financiële crisis af te wenden.Dat is crisismanagement. De tijd tikt helaas in het nadeel voor Europa.

Dit artikel is overgenomen van Me Judice.