De hogepriesters en hun valse beloftes van financiële innovatie

De komende weken doen wij verslag van de collegecyclus “Wie heeft de crisis veroorzaakt?” van Ewald Engelen, hoogleraar Financiële Geografie aan de Universiteit van Amsterdam. Dit is het derde college waarin hij uitlegt hoe groot de rol is van de verhalen die werden verteld over financieel beleid

Het weer is omgeslagen, geen mooi terrasjesweer vandaag maar guur weer. Vorige week vergeleek Ewald Engelen de situatie in Nederland nog met augustus 1914, een mooie zomer waarin de mensen niet in de gaten hadden dat hun perfecte wereld binnen een paar maanden in duigen zou vallen. Deze keer maakt hij een andere historische vergelijking die ik minder geslaagd vind: de val van Stalingrad in februari 1942, om aan te geven dat het nu grimmiger gaat worden.

Ik vind een andere metafoor beter – in het college vergelijkt hij het gedrag van bankiers een paar keer met cartooneske situatie: Een paar antiquairs zitten op een eiland (u weet wel, zo’n bult zand in de oceaan met één palmboom). Het enige dat zij de hele dag doen is elkaar steeds weer het enige stuk antiek op het eiland, een antiek biedermeier tafeltje, verkopen voor een steeds hogere prijs. Dit schetst de gang van zaken op de internationale financiële markten voordat het misging (*).

In dit derde college van Ewald Engelen over de financiële crisis wordt beschreven hoe het mogelijk is dat zo’n groot debacle heeft kunnen plaatsvinden zonder dat iemand ingreep voor het te laat was. In de 1e aflevering ging het over de moeilijkheid om een goede beschrijving te maken: de crisis is groot en complex en duurt nog steeds voort. Wat je ziet wordt bepaald door waar je staat. In de 2e aflevering wordt het verloop geschetst en de feedbackloops beschreven, die hebben geleid tot de grote kladderadatsch. (**)

De criminogene omgeving

Het zal niemand verrassen dat de verantwoordelijke autoriteiten hun handen wassen in onschuld en beweren dat zij niet in de gaten hadden wat er aan de hand was. Ja, natuurlijk er ging wat mis, er waren wat technische problemen. Sorry, volgende keer beter. Maar zo makkelijk kunnen we ze er niet vanaf laten komen. En dan gaat het niet zozeer om de bankiers. Natuurlijk, die bankiers zijn boefjes maar het is de gelegenheid die de dief maakt. Waar het om gaat is dat toezichthouders, politici, academici een criminogene (***) omgeving maken. Een omgeving die bankiers in staat stelt om miljarden te verdienen aan de verkoop van gebakken lucht. Hoe heeft dat kunnen gebeuren?

Arrogantie

Met behulp van verhalen wordt een politieke atmosfeer geschapen waarin bankiers hun gang kunnen gaan. Die verhalen worden verteld door de voormannen van de financiële elite, voorzitters en presidenten van gerenommeerde instituten als het IMF, de OESO, de FED en andere centrale bankiers. Een belangrijke verhalenverteller is de voorzitter van de FED, Ben Bernanke. Neem bijvoorbeeld zijn speech over de Great Moderation, gehouden toen er nog geen wolkje aan de lucht was, in 2004 (benadrukking door Engelen):

I have argued today that improved monetary policy has likely made an important contribution not only to the reduced volatility of inflation (which is not particularly controversial) but to the reduced volatility of output as well. Moreover, because a change in the monetary policy regime has pervasive effects, I have suggested that some of the effects of improved monetary policies may have been misidentified as exogenous changes in economic structure or in the distribution of economic shocks. This conclusion on my part makes me optimistic for the future….

Ben Bernanke, 20 februari 2004, The Great Moderation

Het is een goed voorbeeld van het soort verhalen waarmee het financiële beleid in de jaren voor de crisis wordt verkocht. Het is geschreven voor leken, er zit geen overdreven moeilijk (wiskundig) jargon in en het staat bol van onbewezen bewerkingen – “bezweringen” kun je wel zeggen.

• - Improved monetary policy: het klinkt als heel wat maar monetaire beleid komt neer op het regelen van de rente stand.
  - Reduced volatility of output: hier zegt Bernanke toch wel iets bijzonders. Hij beweert hier dat monetair beleid – regelen van de rente stand – meer effect heeft op de economie dan het macro-economisch beleid van het Witte Huis. “Quite a claim”, aldus Engelen.
  - Misidentified as exogenous: buitenstaanders die denken dat de verbeteringen een gevolg zijn van structurele economische verbetering zitten er naast. Nee het gaat om monetaire beleid – de rente stand – en die wordt bepaald door centrale bankiers.

Wat een arrogantie eigenlijk.

De kracht van het verhaal

Dit soort verhalen, die vol staan met bezweringen, worden voortdurend verteld door financiële voormannen en toezichthouders. Het zijn technische en financiële beweringen die nergens op gebaseerd zijn. Het is vergelijkbaar met wat Colijn aan de vooravond van de Tweede Wereldoorlog deed toen hij mensen vertelde dat zij rustig konden gaan slapen omdat er zijn geen problemen zijn (benadrukking van mij):

Ik verzoek den luisteraars dan ook om wanneer ze straks hunne legersteden opzoeken, even rustig te gaan slapen als ze dat ook andere nachten doen. Er is voorshands nog geen enkele reden om werkelijk ongerust te zijn.

Terug naar onze tijd. In een speech, gehouden op 15 mei 2007, als de eerste verschijnselen van de crisis al zichtbaar zijn, gebruikt Bernanke nog steeds deze bezwerende taal (benadrukking Engelen):

We should also always keep in view the enormous economic benefits that flow from a healthy and innovative financial sector. The increasing sophistications and depth of financial markets promote economic growth by allocating capital where it is most productive. And the dispersion of risk more broadly across the financial system has, thus far, increased the resilience of the system and the economy to shocks. When proposing or implementing regulation, we must seek to preserve the benefits of financial innovations even as we address the risks that may accompany that innovations.

Ben Bernanke, Chair, US Federal Reserve, May 15, 2007

Een snelle vertaling: Als Bernanke de efficiënte allocatie van kapitaal verdedigt laat hij doorschemeren dat daar kritiek op is. Bernanke weerlegt dit door te stellen dat risico gespreid wordt (dispersion of risk). We hoeven ons daarom geen grote zorgen te maken. Hier en daar kan er natuurlijk altijd wat mis gaan maar door de risicospreiding zal dat geen grote schade kunnen aanrichten. Er zijn geen grote verandering nodig, er moet slechts wat bijgestuurd worden: bijvoorbeeld beter toezicht houden (implementing regulation). Zolang we maar niet de kip die gouden eieren legt slachten (preserve the benefits of financial innovations). Het systeem is robuust genoeg om een paar klappen op te vangen (resilience). En let vooral op die mooie slag om de arm die hij toch wel toevoegt: alles gaat goed, thus far.

We weten nu dat hiervan niets waar is: er is helemaal geen spreiding van risico, integendeel, er is juist een enorme concentratie van risico. Het meeste risico is geconcentreerd in een paar hele grote handelsbanken en andere financiële bedrijven zoals Citygroup, Lehman Brothers, AIG en Bear Stearns. Ze zijn zo groot dat, als ze omvallen, ze het hele systeem zullen meetrekken. Deze bedrijven spelen elkaar voortdurend grote en lucratieve maar en uiterst riskante transacties toe – het biedermeiertafeltje in de cartoon dat voortdurend heen weer gaat komt weer in beeld. Dat tafeltje verlaat het eiland niet.

Ook is het onzin dat kapitaal efficiënt wordt gealloceerd – allocating capital where it is most productive. In de eerste plaats wordt alle energie gestoken in innovatie van financiële producten, niet in maken productieve zaken en de tweede plaats omdat de beste en slimste studenten gaan werken bij financiële bedrijven want daar is het meeste te verdienen. Dit is het tegendeel van efficiënte allocatie van geld, het is een grote verspilling van geld en talent. En weer die cartoon: men maakt geen tafeltjes maar men verkoopt steeds weer het zelfde tafeltje voor steeds grotere bedragen met geld dat men van elkaar leent.

De liturgie van de hogepriesters van financiën

In bovenstaande fragmenten valt op dat er geen spoor van bewijs wordt aangedragen. Wat er aan bewijs wordt aangehaald zijn verwijzingen naar prospectieve papers die beweren dat het afbouwen van regulatie goed is en welvaart brengt. Maar dat is geen bewijs voor deze beweringen, het zijn slechts veronderstellingen. Bernanke en zijn collega’s gedragen zich niet als bestuurders maar als hoge priesters die liturgische taal spreken. Hoewel ze betaald worden om toezicht te houden hebben ze geen benul van wat er precies gebeurt. Ze bezweren voortdurend dat alles in orde is maar doen geen onderzoek hoe wereld wel in elkaar zit.

Er zijn natuurlijk wel economen die daar doorheen prikken, die weten dat dit flauwekul verhaaltjes zijn. Dit zijn de zogenaamde heterodoxe economen. Zij laten zich inspireren door voorbeelden als Hyman Minsky en John Maynard Keynes. Maar zij werken niet op de grote ivy league universiteiten zoals Harvard, Yale en Princeton maar op onbekende, minder prestigieuze universiteiten. Naar hen wordt niet geluisterd en zij worden niet serieus genomen. Want, zoals Chuck Prince, voorzitter van Citygroup het uitdrukt, zolang de muziek nog speelt dansen wij door. Citygroup is, op dat moment, still dancing.

Integer, maar “Not entirely”

Ook als het bijna is afgelopen probeert men het onheil nog te bezweren met spreuken, zoals in dit fragment (benadrukking Engelen):

In some ways, the new mortgage market came to look more like a textbook financial market, with fewer institutional “frictions” to impede trading and pricing of event—contingent securities. Securitization and the development of deep and liquid derivatives markets eased the spreading and trading of risk. New types of mortgage products were created. Recent developments notwithstanding, mortgages became more liquid instruments, for both lenders and borrowers. Technological advances facilitated these changes; for example, computerization and innovations such as credit scores reduced the costs of making loans and led to a “commoditization” of mortgages. Access to mortgage credit also widened; notably, loans to subprime borrowers accounted for about 13 percent of outstanding mortgages in 2006…..

I suggested that the mortgage market has become more like the frictionless financial market of the textbook, with fewer institutional or regulatory barriers to efficient operation. In one important respect, however, that characterization is not entirely accurate.

In securitization markets, therefore, monitoring the originators and ensuring that they have incentives to make good loans is critical. I have argued elsewhere that, in some cases, the failure of investors to provide adequate oversight of originators and to ensure that originators’ incentives were properly aligned was a major cause of the problems that we see today in the subprime mortgage.

Chairman Ben Bernanke At the Federal Reserve Bank of Kansas City’s Economic Symposium, Jackson Hole, Wyoming August 31, 2007

Ook hier gebruikt Bernanke weer veel mooie woorden, zoals: the mortgage marke has become more like the frictionless financial market of the textbook. Hiermee beschrijft hij de markt van colateralized debt obligations en credit default swaps die, zoals vorige week in het college besproken, zijn gebaseerd op NINJA leningen met een teaser-rate hypotheken waar iedereen van weet dat deze geen cent zullen opleveren. Pure rotzooi dus. Wel voegt hij er aan toe voor de goede verstaander, dat dit niet helemaal klopt (not entirely).

Als je intellectueel eerlijk bent zou je afstand moeten nemen van een dergelijke onhoudbare positie die je tot dan hebt ingenomen. Dat is niet makkelijk, ook al is Bernanke een integere man. Wat hij had moeten zeggen is dat de financiële markt disfunctioneel is geworden, maar dat kon hij onmogelijk doen: dan zou de markt van de ene op de andere dag compleet zijn ingestort. Dan had er zeker een echte kladderadatsch plaatsgevonden.

In plaats daarvan komt hij met voorstellen voor technische aanpassingen: adequate oversight en betere incentives voor hypotheekverkopers om goede leningen te maken. Bedenk dat het hier gaat om bonussen en “oversight” van diezelfde verkopers die op dat moment NINJA-loans verkopen. Het lijkt of Bernanke wil zeggen: Als men het systeem op deze manier aanpast dan [Engelen fluistert] lost de markt de problemen vanzelf wel op. De voorzitter van de FED, de hoge priester van de financiële wereld moet voorzichtig zijn. Hij kan niet alles zeggen. Daarom staan op die cruciale plek in het fragment deze twee woorden: “not entirely”.

Als dank voor het aangenaam verpozen, de schillen en de dozen…

De gevolgen van het debacle zijn ernstig. Het heen en weer schuiven van dat biedermeier tafeltje lijkt een onschuldig tijdverdrijf maar in werkelijkheid speelt zich dit niet op een eiland af. De financiële markt is nauw verknoopt met de rest van de economie.

Toen het feest afgelopen was en Chuck’s muziek niet meer speelde, gingen de bankiers huis en lieten het opruimen van de rommel over aan de belastingbetaler. In het Verenigd Koninkrijk is bijvoorbeeld berekend dat dit financiële feestje de Britse belastingbetaler totaal zo’n 50 miljard pond heeft gekost, terwijl de bankiers en hun aandeelhouders er 281 miljard pond aan hebben overgehouden. Die winst wordt hen niet meer afgenomen. Het IMF berekent in 2009 dat de totale kosten die de overheden van de G20 maken voor het opruimen van de rotzooi die de bankiers hebben achtergelaten voor hun aangenaam verpozen, 11.900 Miljard dollar bedraagt, bijna 12 Biljoen dus.

Ook in Nederland heeft de overheid zich diep in de schulden gestoken om het banksysteem overeind te houden. En dan hebben we het nog niet eens over de secundaire kosten van deze crisis. De financiële crisis heeft ook een crisis in de echte economie veroorzaakt. Door verminderde belastinginkomsten en hogere uitgaven door werkloosheidsuitkeringen zijn de tekorten nog verder opgelopen.

Verantwoording?

Hoe ernstig de gevolgen ook zijn, dit leidt er niet toe dat de verantwoordelijken hiervoor rekenschap afleggen. De meesten van hen zitten nu nog steeds op hun post of hebben elders carrière gemaakt. Dit zou in gewone wereld onvoorstelbaar zijn. Stel dat er iets misgaat bij een instantie als de Jeugdzorg – we herinneren ons nog het Meisje van Nulde en Savanna – dan roept iedereen onmiddellijk om maatregelen om dit te voorkomen. De verantwoordelijke voogd bij Jeugdzorg en het management worden geschorst en gerechtelijk vervolgd. Dat is niet gebeurd na de financiële crisis. Ben Bernanke wordt zelfs uitgeroepen tot Time, man of the year, voor het redden van de financiële wereld.

Democratische stilte

Wat tot voor kort ook opviel was de democratische stilte rond de politiek bij alles dat gaat over financieel beleid, ook in Nederland. Belangrijke financiële wetten worden door het parlement gesluisd zonder veel ophef of grote debatten. Bij het grote publiek is hiervoor nauwelijks interesse. Vóór 2008 wordt nauwelijks gedebatteerd over financiële wetgeving, ondanks de grote consequenties voor welvaart en maatschappij. Door de crisis zijn we ons pas bewust geworden hoe belangrijk deze regelgeving is.

Wij hebben ons met bezweringen van financiële hoge priesters als Ben Bernanke en Nout Wellink in slaap laten sussen. Hoe anders gaat dat als het debat gaat over een fout bij Bureau Jeugdzorg of als het gaat over boerka’s en hoofddoekjes. Het wordt hoog tijd dat het financiële beleid wordt gepolitiseerd. Daarin lijkt nu verandering te komen: eindelijk komt men in beweging, zoals het protest “bezet Wallstreet” nu laat zien.

Na afloop, in de trein onderweg naar huis, lees ik toevallig deze woorden: Opinion governs the world, van Blaise Pascal, zoals geciteerd door John Lukacs (p45). Lukacs schrijft: “What governs the world is not accumulation of money, or even of goods, but the accumulation of opinions”. Net als de verhalen van bankiers, ook dat is “opinie”, een opinie die onze wereld de afgelopen 30 jaar heeft geregeerd.

Bonusmaterial (****)

Planet Money, de economie podcast van NPR, had een week geleden een interessante podcast waarin aan de hand van een voorbeeld wordt uitgelegd hoe de economie de afgelopen 30 jaar is “gefinancialiseerd”. Niet alleen in Wall Street of op de Zuidas maar ook in gewone bedrijven heeft de magie van het grote geld toegeslagen. Financieel expert Satyajit Das, die in the de jaren 80 werkte bij een luchtvaartmaatschappij, vertelt hoe dat werkt. Onder zijn leiding verdient dit luchtvaartbedrijf meer met speculatie op de oliemarkt en het leasen van vliegtuigen dan met vervoer van passagiers. Dit illustreert hoe alle energie gaat zitten in het produceren van gebakken lucht – financiële magie – en niet in het werken aan het leveren van een goed product: veilig vliegen voor weinig geld. Das noemt dit de financialisering van de economie.

At its core, Das says, financialization was based on two things. “One is debt, more debt, and more debt.” The other is packaging risk: “not really eliminating it, but shifting it around.”

Beluister het hele interview met Das. Wat Ewald Engelen beschrijft voor de financiële industrie heeft zich ook verspreid door de rest de economie.

Update: hier is de embedded versie van het programma:

—-
(*) Google is geen hulp bij het vinden van de cartoon. Iemand anders?
(**) Een opmerking over mijn werkwijze. In het commentaar bij het vorige verslag werd gevraagd hoe nauwkeurig ik de woorden van Ewald Engelen weergeef. Zit daar niet mijn mening tussen? Ik wil hier duidelijk stellen dat ik probeer zoveel mogelijk en zo getrouw mogelijk weer te geven wat Engelen vertelt. Daarbij gebruik ik vaak zijn woorden, uitdrukkingen en zegswijzen, maar het is zeker geen letterlijk verslag. Het is een geen collegedictaat. Het is mijn point of view van het college. (2e rij vooraan, links van het midden).
(***) Het begrip “crimineel” moet u hier metaforisch opvatten: er is nog niemand veroordeeld.
(****) Dit is geen onderdeel van het college, dit is mijn eigen inbreng.

Figuren:
Ben Bernanke