Hoe objectief zijn ratingbureaus?

ANALYSE - De rapporten van ratingbureaus zijn bijna dagelijks in het nieuws. Afgelopen weekend was het weer zover: Moody’s verlaagt de status van Groot-Brittannië van Aaa naar Aa1.

Regeringsleiders en CEO’s zijn doodsbenauwd voor een afwaarderingen door ratingbureaus, want de gevolgen doen pijn. Beleggers willen niet meer investeren, de rente stijgt en wisselkoersen dalen. Uit ergernis over de zoveelste negatieve beoordeling heeft Europese Commissie in 2010 wetgeving voorgesteld om deze bureaus beter te reguleren. De vraag is: hoe objectief zijn ratingbureaus eigenlijk en moeten we ze nog wel serieus nemen?

Het schertsargument
Volgens Daniel Hannan, een Brits lid van het Europees Parlement, zijn ratingbureaus net zo objectief als weerstations. Dankzij hun rapporten weet je hoe een bedrijf, een land of de economie als geheel er bij staat. Het is volgens hem belachelijk dat je denkt door de ratingbureaus te reguleren de economie verbeterd zou kunnen worden.

Letterlijk zei hij:

It is hard to improve on what my colleague Martin [onverstaanbaar] said on this issue, that seeking to address the debt crisis by regulating the credit rating agencies is like seeking to improve the weather by regulating the weather forecasters. You don’t improve the underlying problem by tackling the way it’s reported.

Laten we er even vanuit gaan dat Hannan gelijk heeft en dat ratingbureaus op dezelfde manier werken als weerstations – ik zal zo betogen waarom dat niet zo is – dan begaat hij hier een howler van de ergste soort. Want er is niemand die beweert dat betere meteorologen zorgen voor beter weer. De winter van 2013 is lang, koud en nat, ongeacht hoe goed of slecht de voorspelling ervan is. De stelling die hij aanvalt is dat Europese Commissie de crisis denkt te kunnen oplossen met betere ratingbureaus. Dat is hetzelfde als de boodschapper de schuld geven van het slechte nieuws dat hij brengt.

De Engelsen noemen deze drogreden een straw man, een vogelverschrikker. Hannan argumenteert tegen een karikatuur van het argument van zijn tegenstander- en dat wint hij natuurlijk met gemak. Hannan’s korte rede is een bijna perfecte illustratie van deze drogreden: een welbespraakte weerlegging van een schertsargument.

Beïnvloeding
Dit werpt de vraag op wat dan het echte probleem is met de ratingbureaus. Wat Hannan hier zegt over de ratingbureaus – dat zij de rol van weerman hebben – klopt niet. De analogie tussen weersvoorspelling en het voorspellen van de economie gaat niet op. Een weersvoorspelling heeft nul komma nul invloed op het weer, maar dat kun je van ratingbureaus niet zeggen. De kredietwaardigheid van een bedrijf, een investering of een land – kortom de economie – waarover een rapport wordt uitgebracht, wordt wel degelijk beïnvloed door zo’n rapport. Een slechte beoordeling heeft reputatieschade tot gevolg. Hierdoor moet men meer betalen voor leningen waardoor de uitgaven stijgen en loopt het begrotingstekort harder op. De onafhankelijkheid die zo kenmerkend is voor de weersvoorspelling ontbreekt hier, want het object van de beoordeling verandert door de beoordeling zelf.

Systematische fout
Volgens Paul de Grauwe zit in de beoordelingen van ratingbureaus ook een systematische fout. In goede tijden worden bedrijven systematisch overgewaardeerd omdat dan winst wordt gemaakt en in slechte tijden, als verlies wordt geleden, worden ze systematisch ondergewaardeerd. In combinatie met de hierboven beschreven beïnvloeding van de economie zullen ratingbureaus tijdens hoog conjunctuur de economie stimuleren en tijdens laag conjunctuur de economie afremmen. Ratingbureaus hebben dus een destabiliserend effect op de economie.

Merk op dat Hannan onbedoeld dus wel gelijk heeft: “goede” voorspellingen zorgen wel degelijk voor een goede economie. Maar let op, die aanhalingstekens staan hier niet voor niets!

Systematisch subjectief
Er is echter nog meer mis. In de jaren ’70 heeft een verandering plaatsgevonden die grote gevolgen had voor de objectiviteit van de bureaus. Oorspronkelijk werd geld verdiend door beoordelingen te verkopen aan investeerders. Maar medio jaren ’70 is men overgestapt op een ander bedrijfsmodel: niet de investeerder betaalt voor het rapport, maar het bedrijf dat beoordeeld wordt. Deze verandering heeft grote gevolgen gehad voor de onafhankelijkheid van de ratingbureaus. Nogmaals want dit is belangrijk: de klant van het bureau is niet de investeerder, maar het bedrijf dat beoordeeld wordt. Als een bureau zich niet uit de markt wil laten prijzen zal hij wel uitkijken een negatieve beoordeling te geven. De subjectiviteit van de ratingbureaus zit dus ingebakken in het beloningssysteem.

Inherent instabiel
Er zijn drie redenen waarom ratingbureaus niet objectief kunnen zijn: (1) zij beïnvloeden het subject waarover ze oordelen, (2) zij maken een systematische fout bij hun beoordeling waardoor ze een procyclisch effect hebben op de economie en (3) het beloningssysteem zit zodanig in elkaar dat hun oordeel niet onafhankelijk kan zijn. Het meest onbegrijpelijke aan deze zaak is de vraag: hoe is het mogelijk dat dat een dergelijk essentiële functie in de economie zo slecht is ontworpen? Dit is een regelsysteem is waarvan elke ingenieur direct zal inzien dat het nooit stabiel kan zijn. Integendeel, het is inherent instabiel.

Paul de Grauwe besluit zijn stukje met de opmerking dat volgens hem de geloofwaardigheid van de bureaus gelijk is aan nul. Toch wordt sinds jaren ’70 op deze manier gewerkt. Ratingbureaus hebben een belangrijke rol gespeeld bij het ontstaan van de kredietcrisis. Ik kan begrijpen dat de Europese Commissie voorstelt een eigen bureau op te richten dat deze taak verricht. Het is mij een raadsel waarom we we de commerciële bureaus nog steeds serieus nemen.

Wie meer wil weten over ratinbureaus kan ik deze reportage van Tegenlicht aanbevelen: “De macht van de rating agencies“