Schuld aan de crisis: jazz voor schaduwbankiers

Dit is alweer aflevering 6 van de collegecyclus ,,Wie heeft de crisis veroorzaakt?’’ van econoom Ewald Engelen. In de vorige aflevering schetste hij in grote lijnen de geschiedenis van het bankiersvak, deze keer gaan we wat dieper in op de details: wat verkopen de banken eigenlijk en waarmee verdienen ze zoveel geld? Waarom is het zo vreselijk misgegaan? Het is deze keer misschien wat technisch, maar daarom volgens mij nog niet saai, er zit zelfs jazz in. En, hé, het is een college, we willen wat leren. Ik vermijd het jargon niet, maar leg het wel uit.

De crisis waar we het vandaag over hebben is nog steeds gaande en we beginnen daarom even met de actualiteit van de eurocrisis.

Het was weer een mooie dag vandaag [donderdagavond 3 november] voor crisiswatchers. De grote vraag is of de Grieken nu wel of geen referendum gaan houden over de financiering van hun schulden. Op dit moment kan niemand dat zeggen. [De volgende dag zal Papandreou het voorstel voor een referendum weer intrekken, Michel]. Papandreou wordt zwaar onder druk gezet door Merkel en Sarkozy, die dreigen de eerder toegezegde gelden niet uit te betalen. Als dat gebeurt kunnen de Grieken begin december hun ambtenaren niet meer betalen. Het is op dit moment volstrekt onduidelijk hoe dit verder zal gaan.

De eurocrisis is een gevolg van de crisis die begon in 2007. Deze crisis is een bankcrisis. Er zou geen enkel probleem zijn geweest als de banken voldoende reserves hadden gehad om de klap van de schuldreductie op te vangen. Maar in hogere buffers hadden de banken in het verleden geen zin, want grote hoeveelheden dood geld op je balans betekent dat je minder winst maakt. En als de banken minder verdienen, wordt geld lenen duurder en daar had de politiek weer geen zin in. Daarom werd in Europa te laat ingegrepen en hielden de banken hun te lage buffers aan.

De vraag is wel waarom de  kredietcrisis pas in 2007 begon – banken hadden al geruime tijd daarvoor te lage reserves. We gaan nu in meer detail kijken wat banken gedaan hebben. Met wat voor soort transacties hielden zij zich sinds de jaren ’90 bezig?

Hypotheekmarkten en Basel I

Een aantal ontwikkelingen hebben geleid tot het ontstaan van de markt voor derivaten die zijn gebaseerd op hypotheken.

Hypotheekmarkten zijn onderling moeilijk vergelijkbaar. Hoe een markt in elkaar zit hangt af van de lokale regelgeving. In Nederland bijvoorbeeld worden hypotheken gesubsidieerd doordat de lener de rente mag aftrekken van de belasting. Ook in de Verenigde Staten wordt van oudsher het eigenhuisbezit bevorderd, vooral door de Republikeinen die een stake holder society nastreven. De veronderstelling is dat iemand met een eigen huis een sterkere band heeft met het land en de economie.

In eerste instantie moest de hypotheek verstrekt worden door een non-profit bank, maar later werden de regels versoepeld en mochten ook for-profit banken meedoen: de grote zakenbanken op Wall Street worden actief op de hypotheekmarkt.

Een tweede ontwikkeling is de invoering van de Basel-akkoorden: centrale banken en toezichthouders stellen internationale regels op voor financiële regelgeving. In het eerste Basel-akkoord (Basel I) wordt bepaald dat voor bepaalde investeringen meer eigen vermogen aangehouden moet worden dan voor andere. Omdat banken het aandeel van het eigen vermogen zo laag mogelijk willen houden, gaan ze de investeringen ,,herverpakken’’, ombouwen, zodanig dat de hoeveelheid eigen vermogen wordt geminimaliseerd. Hypotheekleningen waarvoor een hoog percentage eigen vermogen moet worden aangehouden, worden omgezet in derivaten (securities) waarvoor lagere eisen gelden.

Eigen vermogen en securitisatie

De derivaten worden gemaakt door de hypotheken te poolen. Om de pool te financieren worden obligaties uitgegeven. Deze obligaties hebben een hogere kredietwaardigheid dan de onderliggende hypotheken. Door de hypotheken slim te rangschikken kan men ervoor zorgen dat het grootste deel van de obligaties is gebaseerd op de pool die een AAA-rating krijgt – meestal ongeveer 85%.

Daardoor worden ze breed verhandelbaar. Voor AAA-rated obligaties is er een grote markt: investeerders die hun geld veilig willen beleggen, zoals pensioenfondsen en endowment fondsen maar ook andere banken kopen ze graag. Ze brengen meer rente op dan staatsobligaties, maar hebben toch de hoogste rating voor kredietwaardigheid. Ook de door de staat gesponsorde hypotheekfinanciers, Fannie Mae en Freddie Mac, worden actief in het verhandelen van deze obligaties.

De banken kunnen dankzij de transformatie van leningen met een hogere rating het percentage eigen vermogen dat ze moeten aanhouden op hun balans verlagen. Sommige banken zijn hierin erg goed: het Zwitserse UBS heeft voor de crisis nog maar 18% vermogen op de balans waarvoor een bepaald niveau eigen vermogen moet worden aangehouden.

Hoe werkt securitisatie?

Securitisatie is niet nieuw. Dit gebeurde, ook in Nederland, van oudsher al met verzekeringen. Wat heb je nodig voor het maken van deze securities?

1. Het begint met het maken van een pool van activa – bilaterale contracten: leningen, hypotheken en dergelijke die een constante stroom aan inkomsten genereren door aflossing en door rentebetaling. De looptijden van een dergelijke lening kunnen lang zijn, wel 30 jaar. Er zijn veel verschillende soorten. Deze leningen kan je poolen, waardoor het risico wordt gespreid. Als een paar van de leningen in de pool fout gaan, dan blijven de gevolgen beperkt omdat het op het totaal van de pool niet veel uitmaakt.
2. Een Special Purpose Vehicle (SPV). Dit is een juridische entiteit die de betalingen regelt. Soms actief gemanaged, maar vaak niet meer dan een brievenbusmaatschappij.
3. Een markt voor de obligaties waarmee de pool gefinancierd wordt.
4. Een techniek om verschillende ratings te bepalen: de totale pool wordt opgedeeld in secties (,,tranches’’) met een verschillend risico en dus een verschillende rating. Investeerders kunnen obligaties uit verschillende tranches kopen, ieder kan kiezen voor het risico/de opbrengst van zijn voorkeur.

Een Mortgage Backed Security

Er zijn drie hoofdgroepen in een pool:

1. Super Senior Tranche. Deze hebben de hoogste rating, AAA (of equivalent daarvan). Ze worden verkocht aan andere banken, pensioenfondsen en andere investeerders die hun geld veilig willen beleggen met een hogere rente dan bij de meeste staatsobligaties gebruikelijk is.
2. Equity Tranche. Dit is de laagste tranche met het hoogste risico. Hierin bevinden zich de hypotheken met het hoogste risico op default (faillissement), zoals de subprime hypotheken. Er is geen enkele garantie dat deze hun waarde behouden. De kopers zijn hedge funds die een hoog risico voor lief nemen omdat de opbrengsten groot zijn.
3. Mezzanine Tranche – Italiaans voor ,,tussenverdieping’’. Dit is het middendeel van de pool, het gedeelte dat het moeilijkst verkoopbaar is. Banken blijven zitten met de overgebleven obligaties uit deze tranche.

De inkomstenstroom die voortvloeit uit de aflossingen en rentebetalingen van de onderliggende hypotheken is variabel. De inkomsten gaan altijd het eerst naar de Senior tranche, pas als die betaald is wordt de volgende tranche betaald. Als de inkomsten wat minder zijn dan verwacht, dan is het de onderste tranche die minder of niets ontvangt. De Equity Tranche is daarom de meest risicovolle. Men omschrijft deze opbouw wel als de watervalstructuur.

Obligaties met de AAA rating worden verkocht aan pensioenfondsen en andere investeerders. Men probeert altijd dit deel van de pool zo groot mogelijk te maken. Dit is vaak het grootste deel, rond de 85%. Hierover wordt onderhandeld met de rating agencies: door de samenstelling van de pool te manipuleren wordt ervoor gezorgd dat 85% een AAA rating krijgt.

De rating agencies spelen overigens geen neutrale rol. Deze agencies verdienen veel geld met het raten van deze securities. Een bedrijf als Moody’s haalde circa 40% van haar inkomsten uit het raten van Mortgage Backed Securities. Zij hebben daarom een grote financiële prikkel om de banken ter wille te zijn en zij lichten dan ook de hand met de regels bij het beoordelen van deze obligaties.

Het gaat om veel hypotheken, mogelijk wel 100.000 stuks, en dus ook om grote bedragen. Stel dat een gemiddeld huis 3 ton kost, dan is het totale bedrag van de pool 30 miljard dollar.

De wonderbaarlijke vermenigvuldiging van AAA

De mezzanine tranche is moeilijk verkoopbaar door de onduidelijke status. De oplossing die banken hiervoor hebben gevonden is om de obligaties in deze tranche op hun beurt ook te poolen in een Collateralized Debt Obligation (CDO). Op deze manier worden obligaties die eerst AA+ of minder waren, (grotendeels) weer omgezet in obligaties die een AAA-status hebben. Dat betekent ook weer lagere kapitaaleisen op de balans en betere verkoopbaarheid. Dit werd tot in de derde graad gedaan (CDO-cubed).

Fig 1. De wonderlijke vermenigvuldiging van de AAA-securities. Een deel van een CDO kan grondstof zijn voor een andere CDO, waardoor weer een nieuwe Super Senior Tranche wordt gemaakt die de AAA-rating krijgt.

Problemen met securities

Door het doorverkopen en omzetten van de hypotheken in securities wordt de relatie met de echte economie steeds minder. Een derde of vierde generatie CDO staat heel ver af van de oorspronkelijke lening. De bank die de hypotheek aan de huiseigenaar heeft verkocht – de originator, de hypotheekbank dus – heeft geen belang bij de kwaliteit van de hypotheek, integendeel: hoe meer hypotheken zij verkoopt, hoe meer zij verdient, ongeacht de kwaliteit van de hypotheken. Omdat de hypotheken worden verkocht aan een grote handelsbank ondervindt de originator geen nadeel bij een eventueel faillissement van de huiseigenaar. Belangrijk is dat bij elke stap in de ketting, bij elke transactie, geld wordt verdiend in de vorm van een commissie (fee).

Het gevolg is dat steeds meer subprime hypotheken, die een hoog risico hebben op faillissement, worden gebruikt om de pools te vullen. Dit gaat goed zolang de huizenprijzen blijven stijgen, maar zodra de huizenmarkt stagneert gaat het mis.

Bovendien zijn niet alle banken even goed thuis in de hypotheekmarkt. Merrill Lynch en Lehman Brothers bijvoorbeeld hebben weinig kaas gegeten van deze markt. Zij gaan uit van het standpunt ,,contract = contract’’ – maar ze zijn zich er niet van bewust hoe slecht deze contracten zijn.

Het is dus duidelijk dat niet alle AAA-rated derivaten van even goede kwaliteit zijn. Soms worden door pooling van shit AAA-rated obligaties gemaakt. Deze in naam AAA-rated derivaten worden over heel de wereld verkocht aan investeerders die denken een veilige belegging te kopen.

Banken hebben een groot tekort aan ,,grondstof’’ om derivaten van te maken. Daardoor wordt het steeds makkelijker om een hypotheek te krijgen. Hierdoor ontstaat een bubbel in de huizenmarkt. Dit zorgt ervoor dat de huizenprijzen blijven stijgen, veel meer dan in andere tijden. Zolang de prijzen bleven stijgen, ging het goed. Tot de stijging stopte.

Jazz

Op haar website presenteert de Deutsche Bank zich als een bedrijf dat zich maatschappelijk verantwoordelijk opstelt, bijvoorbeeld door het subsidiëren van kunst:

Part of Deutsche Bank’s philosophy is the belief that creativity, dedication and discipline can lead to outstanding achievement. Deutsche Bank’s music initiatives focus on supporting and encouraging young people in exploring their potential.

Mooi initiatief, maar de Deutsche Bank deed meer met muziek dan het subsidiëren van artiesten: de bank verhandelt namelijk ook ,,Jazz’’. Jazz is de naam van een vierde generatie CDO. De Mortgage Backed Securities zijn eerste generatie derivaten die gebaseerd zijn op de pool van hypotheken. De tweede generatie CDO wordt gemaakt van de mezzanine tranche van de MBS. Hogere generaties staan dus steeds verder af van de oorsprong, de hypotheken, en Jazz is dus een vierde generatie CDO.

Fig 2. De CDO "Jazz"

In het begin zijn deze complexe derivaten moeilijk verkoopbaar, maar als na enige tijd blijkt dat er rendement in zit, neemt het vertrouwen toe. Uiteindelijk is er veel vraag naar: iedereen doet eraan mee. Banken verdienen veel aan de verkoop: bij elke transactie rekenen zij een commissie (fee), en er zitten heel veel fee earning moments in Jazz. De belegger zit op verschillende plekken: bijvoorbeeld op SPV2. Het plaatje lijkt wel een beetje op een Mondriaan. Jazz is enorm ingewikkeld. Niemand kan alle juridische en financiële issues overzien. Een bedrijf dat een dergelijk product kan maken en verkopen moet wel up-market zijn! En bedenk wat een denkkracht nodig is om dit te maken. Hoe is het mogelijk dat mensen zoiets kunnen bedenken. Op verschillende plekken zitten verschillende risico’s, voor verschillende investeerders. SPV3 is een beleggingsfonds met een manager. SPV1 en 2 zijn meer postbusmaatschappijen. Producten die uit Jazz komen, kunnen op hun beurt weer worden doorverkocht en opgenomen worden in een andere CDO.

Synthetische  derivaten

Het college begint nu een beetje te lijken op drugsvoorlichting. Door de grote behoefte van banken aan derivaten om mee te handelen – er is immers veel geld mee te verdienen want bij elke transactie wordt commissie in rekening gebracht – ontstaat er een tekort aan ,,grondstof’’. De leningen, hypotheken, verzekeringen, de grondstof dus waarop de derivaten zijn gebaseerd, raakt op. Daarom is men overgegaan op zogenaamde synthetische derivaten die geen directe relatie meer hebben met grondstof. De relatie tussen derivaat en echte economie is dan vrijwel helemaal verdwenen. Een voorbeeld daarvan zijn de Synthetic Credit Default Swaps (CDS). In beginsel is een CDS een verzekering op een lening (Credit). De koper betaalt een kleine premie, een percentage van het uitstaande bedrag. Als er iets verkeerd gaat (Default), als de lening niet wordt terugbetaald, gaat de verzekering over tot uitbetalen (Swap). Een bedrijf dat dergelijke verzekeringen verkoopt noemt men een monoline. Tot 2000 was het alleen mogelijk een dergelijke CDS te kopen als je werkelijk een dergelijk contract bezat, maar vanaf 2000 is die eis vervallen. Op deze manier kon men onder andere met Synthetic Credit Default Swaps voorzien in de grote vraag naar grondstof voor nog meer structured financial products.

Wat niet te zien is

Als je naar het schema van Jazz kijkt, dan lijkt het erop dat alle risico’s zijn verkocht naar partijen aan de rand van het plaatje. Denk weer aan Bernanke die in zijn speeches vertelt hoe goed de financiële markt bezig is met het op geavanceerde manier risico’s overdragen aan partijen die in staat en bereid zijn om deze te dragen. Dankzij diepe financiële markten en verbeterd risicomanagement wordt de kosten voor krediet omlaag en nemen de betrouwbaarheid en stabiliteit toe. Jazz is een voorbeeld van zo’n innovatie waar hij het over heeft.

Fig 3. De financiële carrousel voor hypotheken

Maar er ontbreekt van alles in dit verhaal.

Ten eerste zijn de kopers vaak de banken zelf. Men zegt wel dat risico wordt gespreid over zoveel mogelijk partijen, maar in werkelijkheid zitten ze er zelf bovenop en wordt het risico juist meer geconcentreerd.

Ten tweede zit het systeem vol met fee earning moments. Het is als het ware gemaakt om de markt uit te melken. Hoe meer transacties, hoe meer commissie, hoe meer winst. Het is het tegendeel van een efficiënt systeem om goedkoop krediet te genereren. Door bovendien zoveel mogelijk handling zelf in eigen huis te doen, wordt nog meer verdiend. Nog meer concentratie dus.

Schaduwbanken

SPV’s zijn vooral ontstaan uit de behoefte om kapitaal buiten het zicht van de financiële toezichthouder te houden. Hierdoor is een omvangrijk banksysteem ontstaan dat niet gecontroleerd wordt. De normale activiteiten van banken zijn streng gereguleerd. Een belangrijk deel (ongeveer de helft) van de financiële handel speelt zich af in de schimmige wereld van het schaduwbanksysteem

Nederland speelt een belangrijke rol in dit schaduwbanksysteem. In het begin waren er nog regels om SPV’s verplicht te melden bij de toezichthouder, zoals de DNB, maar later zijn deze regels afgeschaft. Wie denkt dat dit door de crisis verdwenen is, komt bedrogen is. In 2010 zit men al weer op het peil van voor de verkiezingen.

Nederland is de op twee na de grootste security-markt ter wereld, alleen de VS en het VK zijn groter. Doordat in de VS nu strengere financiële wetgeving wordt ingevoerd, neemt het aandeel van Nederland de laatste jaren zelfs toe:

Tabel: aandeel van de handel in derivaten per land

De meeste van de SPV’s zijn hier als brievenbusmaatschappijen gevestigd.

Wat ging er nu op het laatst mis?

In de volgende figuur is te zien dat in 2007 voor circa 1 biljoen (1000 miljard) van deze derivaten werden verhandeld. De piek is het moment dat banken proberen hun mezzanine tranches te verkopen. Het is in feite een ,,fire sale’’, want velen zagen dat de bubbel op zijn hoogtepunt was. Op het laatste moment moest de rommel verkocht worden, en wel zo snel mogelijk. ABN-Amro was vaak een counterparty in deze deals. Rijkman Groenink zat namelijk in de problemen: het rendement van de bank was te laag en hij werd door aandeelhouders (onder andere hedge fund The Children’s Investment Fund) onder druk gezet. De bank deed dat door als een gek deze structured producten (in theorie met hoog rendement) te kopen. Toen de Royal Bank of Scotland (RBS) ABN-Amro kocht, had De Bank zichzelf dus volgezogen met waardeloze securities. De Nederlandse belastingbetaler mag de Schotten wel dankbaar zijn, want het had niet veel gescheeld of de kosten hiervan waren voor zijn rekening gekomen.

Fig 4. Het volume in de CDO-handel nam op het laatst sterk toe

Het verhaal van Magnetar is een goede illustratie van wat zich in de laatste fase, vlak voor de crisis, afspeelde. Pro Publica heeft uitvoerig onderzoek gedaan naar dit hedge fund. Op het einde van de bubbelperiode, in 2006 en 2007, werden door banken en hedge funds als Magnetar veel MBS, CDO’s en andere derivaten gemaakt waarvoor bewust ,,giftige grondstof” (toxic assets) werd gebruikt. Hierdoor duurde het langer voor de huizenprijzen weer gingen dalen en werd de bubbel dus onnodig verder opgeblazen. Als gevolg hiervan had de crisis een veel grotere impact: wereldwijd kochten bedrijven, waaronder dus ABN-Amro, deze giftige derivaten en kwamen hierdoor in de problemen.

Fig 5. Artist impression van een magnetar: een supersterk magnetisch veld van een stervende ster. Wie wat van kosmologie wist, had kunnen weten dat het niet goed zat met het hedge fund dat zichzelf Magnetar noemde.

Als financieel geograaf fascineert het Ewald Engelen vooral dat er een ruimtelijk aspect bij deze paniek zat. Het eerst was in het centrum, in de VS, duidelijk dat het niet goed zat en gingen mensen zich voorbereiden op de onvermijdelijke daling van de markt (zoals Magnetar en Goldman Sachs), pas later drong het nieuws in de periferie, in Europa, door. De grote vraag is waarom, hoe is dat mogelijk in deze tijd van informatie at your fingertips op internet?

Mijn 5 cent: direct menselijk contact is blijkbaar een onderschatte factor, ook in deze high fly industrie. Bij de koffieautomaat (in Europa) en de water cooler (in Amerika) zeggen mensen blijkbaar toch andere dingen tegen elkaar dan in de boardroom met video conference of op e-mail. In ieder geval pikken ze andere signalen op, die je niet ziet als je op afstand met elkaar communiceert. (Michel)

—
Lees hier over Magnetar, wat er werkelijk gebeurde aan de achterkant van Bernanke’s en Greenspan’s financiële innovatie.

—
Verantwoording figuren:
De wonderbaarlijke vermenigvuldiging: (CC) Michel.
Jazz, de Carrousel en Volume CDO handel: Uit het boek After the great complacence met toestemming van de auteur.
Magnetar: Wikipedia.
—
Eerdere afleveringen:
Het nieuwe bankieren
De tribale bankier
De hogepriesters en hun valse beloften van financiële innovatie
ramptoerisme