ANALYSE - The eurozone’s budget deficits have been better than those in the US or UK, but to have sound public finances, more is required.
The European Commission and the European Central Bank like to compare the eurozone’s budget deficit and overall level of public indebtedness favourably with the US and the UK. Senior policy-makers from both institutions cite the allegedly superior fiscal performance of the eurozone to justify their outspoken support for austerity. They claim that the eurozone has acted more decisively to put its public finances on a sustainable footing and will reap a growth dividend for this, as confidence returns more quickly to the eurozone than to the US or UK. Is the Commission’s confidence justified? Or is it guilty of using data selectively to justify policies that are not working?
The eurozone as a whole has certainly run smaller budget deficits than the US or the UK over the last five years. Whereas the eurozone deficit averaged 4.4 per cent of GDP per year in 2008-12, the UK’s was 8.4 per cent and that of the US almost 10 per cent. However, an economy’s budget deficit only says so much about its debt dynamics. The sustainability of a country’s fiscal position is less about the size of its budget deficit at a particular point in the economic cycle, and much more about the size of its debt stock, the cost of borrowing and the trend in nominal GDP (that is, economic growth plus inflation). And here the picture becomes less clear.
Kopje
The eurozone budget deficit may have averaged less than half the US’s over the last five years, but the eurozone’s ratio of public debt to GDP has grown only slightly less rapidly than the US’s. The eurozone’s debt stock has increased from 70 per cent of GDP in 2008 to an estimated 94 per cent in 2012. Over the same period, the comparable US ratio rose from 76 per cent to 107 per cent, and that of the UK from 52 per cent to 89 per cent.
Moreover, around five percentage points of the rise in the US debt stock reflects the cost of recapitalising the country’s banks (the comparable figure for the UK is around 8 per cent of GDP). It is hard to put a figure on the cost to the tax-payer (so far) of bank recapitalisations in the eurozone, but it is certainly less than 2 per cent of GDP. It is legitimate to include the costs of bank recapitalisation in the three economies’ debt stocks: eurozone governments (individually or collectively) will eventually have to pump large amounts of public money into their banks, pushing up the level of public debt across the currency union.
If the cost of bank recapitalisation is excluded, public indebtedness has only risen slightly more quickly in the US than in the eurozone. The UK’s debt ratio has increased significantly faster than the eurozone, even after taking into account the expense of recapitalising banks. However, the rise in the UK’s debt stock has outpaced that of the eurozone’s by less than suggested by the UK’s much bigger budget deficit.
Stronger economic recovery
Why has the ratio of eurozone debt to GDP risen almost as much as in the US, despite the US running a budget deficit of twice the size of the eurozone over this period? One factor is nominal GDP or the ‘denominator’, which has grown more quickly in the US than in the eurozone, reflecting a much stronger economic recovery. This has contained the expansion of debt to GDP in the US relative to the eurozone, where the expansion of nominal GDP has been much weaker. Nominal GDP in the UK has also risen more rapidly than in the eurozone, although this reflects higher inflation rather than a superior growth performance. Inflation is no panacea, of course. Eventually investors will demand a higher premium to compensate for it. But they are only likely to do so once economic recovery is underway (and other assets become more attractive than government bonds). At that point fiscal deficits should fall rapidly in any case, as tax revenues rise and social transfers fall.
The crucial importance of nominal GDP to a country’s debt dynamics is illustrated by Italy. Despite managing to run a small deficit, Italy has experienced a very large rise in the ratio of debt to GDP over the last five years. One reason is that Italian nominal GDP actually fell slightly between 2008 and 2012. Greece, Ireland and Portugal, together with Spain, have all run much larger deficits than Italy, though only in the case of Ireland has the deficit been significantly bigger than in the US (reflecting the scale of Ireland’s bank recapitalisation programme). But Greece and Ireland have experienced huge falls in nominal GDP (14 per cent in both cases), whereas Spain and Portugal have posted declines of around 3 per cent. Falling nominal GDP is a major reason why they have all experienced dramatic increases in their debt ratios, far in excess of the US or the UK.
Borrow cheaply
Another factor explaining why the eurozone’s debt stock has risen so quickly despite a relatively small deficit is higher real borrowing costs. Quantitative easing by the US Federal Reserve and the Bank of England, combined with concerns over weak economic prospects (which undermines the attractiveness of other assets), have pushed down government borrowing costs. Both the US and UK have been able to borrow (and refinance debt) very cheaply. Crucially, borrowing costs have been below the rate of inflation in both countries, which slows the accumulation of debt relative to GDP.
By contrast, average borrowing costs across the eurozone have been considerably higher. While Germany, the Netherlands, Finland and Austria have been able to borrow as cheaply as the US, and France has only had to pay a bit more, struggling eurozone economies such as Italy and Spain and, of course, the three small peripheral economies, have had to pay far more to borrow funds. Investors have questioned whether their membership of the currency union is sustainable and have demanded a premium to offset the convertibility risk. Since the ECB indicated in mid-2012 a readiness to purchase potentially unlimited quantities of struggling eurozone countries’ debt, borrowing costs have fallen. However, they still remain well above the rate of inflation.
A combination of stagnant or declining nominal GDP and borrowing costs in excess of inflation is poisonous for many eurozone countries’ debt dynamics. It is all but impossible to prevent a rapid accumulation of debt to GDP when the nominal GDP is not growing, irrespective of how much fiscal virtue a country demonstrates. Indeed, from the perspective of debt dynamics, fiscal austerity can be counterproductive. As Italy demonstrates, running a primary budget surplus (the budget balance before the payment of interest) is no guarantee of fiscal sustainability if interest rates are high and nominal GDP stagnant or falling.
What will the future bring?
What about the future? The European Commission forecasts that eurozone public debt will barely rise as a proportion of GDP in 2013 and actually start falling in 2014. Economic forecasting is necessarily imprecise, but the Commission’s strain credibility. Every six months it has to revise down its growth forecasts and revise up its forecasts for debt. The coming year’s revisions look set to be even bigger than those we have seen over the last few years.
Even assuming the ECB continues to hold down borrowing costs, there is little indication that they will be below the rate of inflation in the struggling eurozone countries. And the outlook for economic growth is extremely poor. Assuming that austerity in the current economic climate is as bad for growth as the Commission and the IMF now acknowledge (but do not incorporate into their forecasts), real GDP will fall steeply in 2013 across much of the eurozone, pushing down inflation with it. Nominal GDP will do little more than stagnate (falling steeply in the south, stagnating in France and the Netherlands and rising somewhat in Germany). Assuming further austerity (on top of that already announced) is avoided, the eurozone could seek out a bit of nominal GDP growth in 2014. The risk, however, is that the deepening of the slump brought on by austerity will weaken public finances further and be used to justify more austerity. This, in turn, would weaken nominal GDP further.
A miracle?
There may be a miracle, but in all likelihood the eurozone is going to combine the worst of both worlds: stagnant or falling GDP and rapidly rising debt. The prolonged slump threatens to further weaken the eurozone’s banks, increasing the amount of money that eurozone governments will eventually have to borrow in order to recapitalise them. It is impossible to say whether by 2017 (ten years after the start of the crisis) the eurozone or the US will have experienced the bigger build-up of debt relative to GDP. However, what can be said with a high degree of certainty is that the US economy will be substantially larger in 2017 than it was in 2007.
Not only is the eurozone likely to experience a lost decade, but the growth potential of its economy will almost certainly have eroded further as mass unemployment and weak business investment damages the supply side. The UK’s experience is likely to be much closer to the eurozone’s than the US’s. Notwithstanding its euroscepticism, the strategy of the British government has more in common with the rest of Europe than it does with the US. It is stepping up the pace of fiscal austerity in the face of extremely weak consumption and business investment and a worsening outlook for exports.
Reacties (5)
Waarom de minnetjes eigenlijk? Sargasso-lezers vinden engelse teksten over de europese economie te moejluk?
Nee hoor gronk , ik heb liever steno of swahili, vreemd maar het leest makkelijker.
Dit is een Nederlands blog met tanende interesse en dit soort knip plakwerk kun je dan beter achterwege laten.
Plofkipnieuws.
De vergelijking tussen de EU en de US is tamelijk zinloos zo lang de EU geen gemeenschappelijk economische beleid heeft. En met de UK zal dat er voorlopig ook niet komen.
@1:
Volgens mij heb je wel een punt, maar als het geld betreft maakt het niet zoveel uit:
Het grote publiek snapt er in welke taal dan ook niets van, omdat de meeste beleggingsmannetje en spaarcentenbewaarders de boel zelf iet doorhebben (of alleen aan zich zelf denken) en het in welke taal dan ook toch niet kunnen uitleggen ;-)
N.B.
Voor wie er wat aan heeft:
Hier volgt een vertaling (met foutjes) via vertaalmachine van mijn browser :
“ANALYSE – De eurozone begrotingstekorten beter zijn geweest dan die in de VS of het Verenigd Koninkrijk, maar om gezonde overheidsfinanciën te hebben, is meer nodig.
De Europese Commissie en de Europese Centrale Bank willen de eurozone begrotingstekort en algehele niveau van de overheidsschuld gunstig af tegen de VS en het UK. Senior beleidsmakers uit beide instellingen noemen de vermeende superieure fiscale prestaties van de eurozone om hun uitgesproken steun voor de bezuinigingen te rechtvaardigen. Zij beweren dat de eurozone heeft meer beslissende maatregelen genomen om de overheidsfinanciën op een houdbaar niveau en zal een groeidividend voor deze oogsten, naarmate het vertrouwen terugkeert sneller tot de eurozone dan in de VS of het Verenigd Koninkrijk. Is de Commissie het vertrouwen gerechtvaardigd?Of is het schuldig maakt aan de hand van gegevens selectief beleid te bevorderen dat niet werken te rechtvaardigen?
De eurozone als geheel heeft zeker kleiner uitvallen begrotingstekorten dan de VS of het Verenigd Koninkrijk in de afgelopen vijf jaar.Overwegende dat de eurozone tekort gemiddeld 4,4 procent van het BBP per jaar in 2008-12, het Verenigd Koninkrijk bedroeg 8,4 procent en die van de VS bijna 10 procent. Echter, een economie het begrotingstekort zegt alleen zo veel over haar schuld dynamiek. De duurzaamheid van de fiscale een land is het standpunt minder over de omvang van het begrotingstekort op een bepaald punt in de economische cyclus, en nog veel meer over de omvang van de schuld, de kosten van leningen en de ontwikkeling van het nominale BBP (dat wil zeggen, economische groei plus inflatie). En hier wordt het beeld minder duidelijk.
Kopje
De eurozone begrotingstekort mag hebben gemiddeld minder dan de helft van de VS is de afgelopen vijf jaar, maar de eurozone verhouding van de overheidsschuld tot het bbp is alleen iets minder snel gegroeid dan de VS. De eurozone schuld is gestegen van 70 procent van het BBP in 2008 tot naar schatting 94 procent in 2012. In dezelfde periode, de vergelijkbare Amerikaanse steeg van 76 procent tot 107 procent, en die van het Verenigd Koninkrijk van 52 procent naar 89 procent.
Bovendien, ongeveer vijf procentpunten van de stijging van de Amerikaanse schuld weerspiegelt de kosten van de herkapitalisatie van banken van het land (het vergelijkbare cijfer voor het Verenigd Koninkrijk is ongeveer 8 procent van het BBP). Het is moeilijk om een figuur op de kosten voor de belastingbetaler (tot nu toe) van de bank herkapitalisaties in de eurozone, maar het is zeker minder dan 2 procent van het BBP. Het is legitiem om de kosten van de herkapitalisatie van banken in de drie economieën schuld voorraden zijn onder andere: eurozone overheden (individueel of collectief) zal uiteindelijk moeten grote hoeveelheden publiek geld te pompen in hun oevers, waardoor het niveau van de overheidsschuld in de hele muntunie .
Als de kosten van de herkapitalisatie van banken is uitgesloten, is de overheidsschuld slechts iets sneller gestegen in de VS dan in de eurozone. De Britse schuldgraad is aanzienlijk sneller dan de eurozone toegenomen, zelfs rekening houdend met de kosten van de herkapitalisatie van banken. Echter, de stijging van de schuld van de Britse voorraad overtrof die van de eurozone met minder dan voorgesteld door het Verenigd Koninkrijk is veel groter begrotingstekort.
Sterkere economische herstel
Waarom is de verhouding van de eurozone de schuld tot het BBP bijna gestegen zoveel als in de VS, ondanks de Amerikaanse runnen van een begrotingstekort van twee keer de grootte van de eurozone in deze periode? Een factor is de nominale BBP-of de ‘noemer’, dat is sneller in de VS gegroeid dan in de eurozone, als gevolg van een veel sterkere economische herstel. Dit heeft bevat de uitbreiding van de schuld tot het BBP in de VS ten opzichte van de eurozone, waar de uitbreiding van het nominale BBP is veel zwakker. Nominale BBP in het Verenigd Koninkrijk heeft ook sneller dan in de eurozone gestegen, hoewel dit weerspiegelt een hogere inflatie in plaats van een superieure groei. De inflatie is geen wondermiddel, natuurlijk. Uiteindelijk beleggers zullen vragen om een hogere premie te compenseren. Maar ze zijn alleen waarschijnlijk om dat te doen zodra het economisch herstel aan de gang (en andere activa aantrekkelijker dan staatsobligaties). Op dat moment begrotingstekorten moeten snel vallen in ieder geval, als de belastinginkomsten stijgen en sociale overdrachten vallen.
Het cruciale belang van het nominale BBP om de schuld van een land dynamiek wordt geïllustreerd door Italië. Ondanks het beheren van een klein tekort te voeren, heeft Italië kende een zeer grote stijging van de verhouding van de schuld tot het BBP in de afgelopen vijf jaar. Een reden is dat de Italiaanse nominale BBP zelfs nog iets gedaald tussen 2008 en 2012. Griekenland, Ierland en Portugal, samen met Spanje, zijn alle lopen veel grotere tekorten dan Italië, maar alleen in het geval van Ierland is het tekort is aanzienlijk groter dan in de VS (als gevolg van de omvang van de bank van Ierland de herkapitalisatie programma).Maar Griekenland en Ierland hebben ervaren enorme daling van het nominale bbp (14 procent in beide gevallen), terwijl Spanje en Portugal hebben geplaatst dalingen van rond de 3 procent. Falling nominale BBP is een belangrijke reden waarom ze hebben allemaal ervaren dramatische toename in hun schuldquote, die ver boven de Verenigde Staten of het Verenigd Koninkrijk.
Lenen goedkoop
Een andere factor uit te leggen waarom de eurozone schuld is zo snel gestegen, ondanks een relatief klein tekort hogere reële financieringskosten. Kwantitatieve verruiming door de Amerikaanse Federal Reserve en de Bank of England, in combinatie met zorgen over de zwakke economische vooruitzichten (die ondermijnt de aantrekkelijkheid van andere activa), hebben naar beneden gedrukt regering financieringskosten. Zowel de VS en het UK hebben kunnen lenen (en herfinanciering van schuld) zeer goedkoop. Cruciaal zijn financieringskosten geweest dan de inflatie in beide landen, die de accumulatie van schuld in verhouding tot het BBP vertraagt.
Daarentegen zijn de gemiddelde financieringskosten in de eurozone aanzienlijk hoger. Terwijl Duitsland, Nederland, Finland en Oostenrijk in staat geweest om zo goedkoop als de VS lenen, en Frankrijk heeft slechts een beetje meer te betalen, worstelen economieën van de eurozone, zoals Italië en Spanje, en natuurlijk, de drie kleine perifere economieën, moesten veel meer betalen om geld te lenen. Beleggers hebben zich afgevraagd of hun lidmaatschap van de muntunie duurzaam is en hebben gevraagd om een premie aan de convertibiliteit risico te compenseren. Aangezien de ECB aangegeven medio 2012 een bereidheid om potentieel onbeperkte hoeveelheden worstelen landen in de eurozone de schulden te kopen, hebben financieringskosten gedaald. Echter, ze nog steeds ruim boven de inflatie.
Een combinatie van stagnerende of dalende nominale BBP en financieringskosten van meer dan de inflatie is giftig voor veel landen in de eurozone ‘schulddynamiek. Het is bijna onmogelijk om een snelle accumulatie van schulden te voorkomen en het BBP als het nominale BBP groeit niet, ongeacht hoeveel fiscale deugd een land laat zien.Sterker nog, vanuit het perspectief van de schulddynamiek, kan fiscale bezuinigingen contraproductief zijn. Aangezien Italië laat zien, het runnen van een primair begrotingsoverschot (het begrotingssaldo voor de betaling van de rente) is geen garantie voor de houdbaarheid van de begroting als de rente hoog en de nominale bbp stagnerende of dalende.
Wat zal de toekomst brengen?
Hoe zit het met de toekomst? De Europese Commissie verwacht dat de eurozone de staatsschuld nauwelijks zal stijgen als percentage van het BBP in 2013 en eigenlijk beginnen te vallen in 2014. Economische voorspellingen is noodzakelijk onnauwkeurig, maar de Commissie stam geloofwaardigheid. Om de zes maanden moet het herzien onderaan zijn groeiprognoses en up te herzien haar ramingen voor de schuld. Het komende jaar herzieningen ziet ernaar uit dat nog groter is dan die we gezien hebben in de afgelopen jaren.
Zelfs in de veronderstelling blijft de ECB houdt u financieringskosten, zijn er weinig aanwijzingen dat ze zullen worden onder de inflatie in de worstelende eurolanden. En de vooruitzichten voor de economische groei is zeer slecht. Ervan uitgaande dat soberheid in het huidige economische klimaat is zo slecht voor de groei zoals de Commissie en het IMF nu erkennen (maar niet op te nemen in hun prognoses), zal de reële BBP sterk dalen in 2013 in grote delen van de eurozone, naar beneden te duwen inflatie mee. Nominale BBP zal weinig meer doen dan stagneren (vallen steil in het zuiden, stagnerende in Frankrijk en Nederland en de stijgende enigszins in Duitsland). Ervan uitgaande dat verdere bezuinigingen (op de top van dat reeds aangekondigde) wordt vermeden, kan de eurozone op zoek gaan naar een beetje van de nominale groei van het BBP in 2014. Het risico is echter dat de verdieping van de malaise veroorzaakt door bezuinigingen zullen de overheidsfinanciën verder verzwakken en worden gebruikt om meer bezuinigingen te rechtvaardigen. Dit, op zijn beurt, zou verzwakken nominale BBP verder.
Een wonder?
Er kan een wonder zijn, maar naar alle waarschijnlijkheid de eurozone gaat het slechtste van twee werelden te combineren: stagnerende of dalende BBP en snel stijgende schuld. De langdurige crisis dreigt een verdere verzwakking van de eurozone de banken, het verhogen van de hoeveelheid geld die eurozone overheden uiteindelijk zal moeten lenen om ze te herkapitaliseren. Het is onmogelijk te zeggen of in 2017 (tien jaar na het begin van de crisis) de eurozone of de VS zal hebben ervaren de grotere opbouw van de schuld in verhouding tot het BBP.Wat echter gezegd worden met een hoge mate van zekerheid is dat de Amerikaanse economie aanzienlijk groter in 2017 dan in 2007.
Niet alleen is de eurozone waarschijnlijk een verloren decennium ervaring, maar het groeipotentieel van de economie zal vrijwel zeker verder hebben uitgehold massale werkloosheid en zwakke bedrijfsinvesteringen schade aan de aanbodzijde. De Britse ervaring is waarschijnlijk veel dichter bij de eurozone is dan de VS. Ondanks haar euroscepsis, de strategie van de Britse overheid heeft meer gemeen met de rest van Europa dan nu het geval met de VS. Het is het tempo van de fiscale soberheid in het gezicht van uiterst zwakke consumptie en de bedrijfsinvesteringen en een verslechtering vooruitzichten voor de export.
Simon Tilford is chief economist bij het Centre for European Reform
@3:
I.t.t. de EU circuleren in de VS wel ludiekere oplossingen voor de schuldencrisis…