Is er leven buiten de eurozone?

De frustratie over de Griekse hervormingsonwil loopt hoog op. Uit onmacht pleiten steeds meer economen en politici voor een Griekse exodus. Henk en Ingrid hebben intussen al langer heimwee naar de gulden. De Rotterdamse econoom Ivo Arnold neemt de voor- en nadelen van een exit door en komt tot de conclusie dat het gras buiten de eurozone niet groener is.

Een euro-exit is gemakkelijker gezegd dan gedaan. Om te beginnen zijn er niet-triviale juridische obstakels. Het Verdrag van Maastricht voorziet niet in uittreding. Juridisch zal een exit uit de eurozone tevens het afscheid van de EU betekenen. Daarnaast zijn er aanzienlijke economische kosten mee gemoeid. De Zwitserse bank UBS heeft onlangs een heroїsche poging ondernomen om deze te kwantificeren en komt op enorme bedragen uit. Ook de Amerikaanse econoom Barry Eichengreen (2007) schetst een somber scenario.

In oplopende volgorde van onmeetbaarheid kunnen de kosten worden onderverdeeld in balanseffecten, handelseffecten en structurele gevolgen op de lange termijn. Een voor de hand liggende veronderstelling bij alle rekenexercities is dat de wisselkoers van een zwak land na een exit aanzienlijk in waarde daalt (60% bij UBS, 2011). Voor een devaluatie van 10-20% is zo’n dramatische ingreep niet de moeite waard. Maar voor een Nederlandse exit is ook een scenario zonder wisselkoersaanpassing interessant. De Denen hebben een mogelijk antwoord. De vraag is echter of het Deense voorbeeld navolging verdient. Ik kom hier later op terug.

Balanseffecten

Balanseffecten maken een euro-exit vele malen complexer dan een uittreding uit het wisselkoersmechanisme van het Europese Monetaire Stelsel (EMS) in 1992. Meer dan tien jaar kapitaalverkeer van Noord naar Zuid heeft de onderlinge verwevenheid in de eurozone immers sterk vergroot. Een zwak land (zeg Griekenland) schrijft met een exit het doodvonnis voor haar eigen bankwezen, aangezien burgers hun harde euro spaartegoeden in veiligheid willen brengen. Het alternatief – een plotselinge bevriezing van banktegoeden – is moeilijk uitvoerbaar en bovendien een garantie voor sociale onrust. Staatsobligaties zullen in de nieuwe valuta worden terugbetaald. Voor buitenlandse crediteuren komt dit neer op wanbetaling. Bedrijven die obligaties in euro hebben uitstaan wacht eenzelfde lot. Een Griekse wanbetaling is voor de Europese financiёle sector draagbaar, maar vereist wel dat de overheden (inclusief de ECB) klaar staan om het besmettingsgevaar te bezweren.

De balanseffecten zijn minder destructief bij een exit van een sterk land, maar daarmee nog niet afwezig. Het Nederlandse bankwezen heeft nog steeds een disproportionele omvang met hoge buitenlandse vorderingen en verplichtingen (€500 miljard aan buitenlandse vorderingen luidende in euro tegenover €430 miljard aan buitenlandse verplichtingen in euro). Ook pensioenfondsen hebben een aanzienlijke blootstelling aan buitenlandse activa in euro. Franse indexleningen zijn bijvoorbeeld erg populair bij Nederlandse pensioenfondsen (de totale blootstelling aan indexleningen is ca. €40 miljard), en zouden bij een terugkeer van de gulden in waarde kunnen dalen. Veel hangt af van de gekozen conversie-methode. Blijven buitenlandse spaarders bij de Nederlandse internetbanken sparen in euro’s of worden hun tegoeden (ca. €100 miljard) omgezet in guldens? Kortom, het gaat om enorme bedragen en het risico van chaos is hoog.

Monetaire vrijheid

In theorie herwint een land haar monetaire vrijheid zodra zij de eurozone verlaat. Een zwak land zal de herwonnen vrijheid willen gebruiken om de economie te stimuleren, door renteverlaging en devaluatie. Maar de vrijheid is zeer betrekkelijk. Met de huidige extreem lage beleidsrentes zijn de voordelen van een eigen rentebeleid nihil. Dit is een groot verschil met de EMS crisis, toen Engeland en Italiё zich konden bevrijden van de hoge rentestanden van de Bundesbank (toen 8-9%). Blijft over het gunstige effect van een substantiёle devaluatie op de concurrentiepositie van een zwak land. Kan een land dit het voordeel lang vasthouden en zal de rest van de EU lijdzaam toezien? Op beide vragen is het realistische antwoord neen. Het vasthouden van het concurrentievoordeel vereist de acceptatie van een reёle loondaling door de werknemers (lonen blijven gelijk, terwijl de importprijzen stijgen). Maar er is geen enkele reden waarom een exodus de Griekse vakbonden milder zou stemmen. De institutionele onmacht verdwijnt niet met de euro. Griekenland zal na een herinvoering van de drachme merken dat de problemen hetzelfde blijven: hoe de begroting sluitend te krijgen en hoe de concurrentiekracht te verbeteren? Wat wel zal veranderen is het momentum. Het hervormingsperspectief zal na de mislukking van het euro project aanzienlijk verslechteren. Met betrekking tot de tweede vraag is het aannemelijk dat een Griekse devaluatie niet zal worden geaccepteerd door haar mediterrane concurrenten en dat er dus compenserende handelsbelemmeringen zullen worden opgeworpen.

Ook voor een sterk land als Nederland is de monetaire autonomie na uittreding illusoir. Het Zwitserse scenario klonk jarenlang aanlokkelijk voor voorstanders van een herinvoering van de gulden. Zwitserland kent een sterke munt, zeer lage rentestanden, een hoogwaardige exportindustrie en een sterke financiële sector. Daar willen we ons graag aan spiegelen. Maar de herinvoering van de gulden zal Nederland niet veranderen in Zwitserland aan de Noordzee. Sinds het akkoord van Wassenaar in 1982 zijn loonmatiging en vaste wisselkoersen de twee pijlers van de Nederlandse concurrentiestrategie. Op die manier proberen we steeds iets goedkoper te blijven dan de rest. De Zwitserse economie concurreert niet op prijs maar op kwaliteit en heeft met haar bergen en bankgeheim twee concurrentievoordelen die Nederland nooit kan repliceren. Zo kon de Zwitserse economie jarenlang de koersschommelingen die horen bij haar status van veilige haven overleven. De extreme appreciatie van de franc gedurende deze zomer bleek zelfs voor de Zwitserse industrie een te grote aanslag op de concurrentiepositie, waardoor de centrale bank uiteindelijk besloot om de franc aan de euro te koppelen. Dat brengt mij op het Deense scenario.

Exit zonder kosten?

De Deense kroon heeft sinds 1999 een vaste wisselkoers met de euro. Om de koppeling vast te houden lagen de Deense rentestanden gemiddeld 10 tot 20 basispunten boven de Nederlandse. Dit verschil wordt veroorzaakt door liquiditeitspremies (wie wil er immers in kronen beleggen?) en risicopremies (de koppeling zou kunnen worden losgelaten). Hier staat echter tegenover dat de Denen nu niet mee hoeven te betalen aan het noodfonds. Achteraf was die opt-out dus zo gek nog niet. Herinvoering van de gulden tegen een 1:1 koers voorkomt negatieve effecten op de vermogensposities en op de concurrentiepositie. Maar de uitzonderingspositie die de Denen indertijd wisten uit te onderhandelen is nu niet meer realiseerbaar. De eurozone zit niet te wachten op nog meer freeriders, die wel profiteren van de wisselkoersstabiliteit van de muntunie maar niet bijdragen aan de instandhouding. De Deense uitzondering is acceptabel juist omdat het een uitzondering is. Navolging door Nederland (gevolgd door Finland, Oostenrijk…) zal tot een snelle ontrafeling van de muntunie leiden. Kortom, noch het Zwitserse (oude stijl), nog het Deense scenario is een realistisch alternatief voor Nederland.

Lange termijn effecten

Bevordert de euro de economische groei op de lange termijn? Dit is een lastige vraag. Het Noord-Zuid kapitaalverkeer heeft in de periode 1999-2007 de groei in de arme eurolanden stevig aangejaagd. Maar helaas is veel kapitaal verkwist met overheidsconsumptie (Griekenland) en het opblazen van zeepbellen in de huizenmarkten (Ierland en Spanje). Veel evidentie voor een productiviteitsverhogend effect is er dan ook niet. De economische prestaties van EU landen buiten de eurozone deden ook niet onder voor die van de eurolanden. Als het groeibevorderend vermogen van de euro niet kan worden aangetoond, dan hebben we weinig te verliezen met het opgeven van de euro, zullen eurosceptici zeggen. Maar deze redenering gaat ervan uit dat de situatie die we hadden voor de invoering van de euro stabiel was. Dat is een twijfelachtige veronderstelling. Herinvoering van afzonderlijke munten in continentaal Europa zal gepaard gaan met wisselkoersinstabiliteit en spanning in de handelsrelaties. In deze interpretatie lag de toegevoegde waarde van de euro tot nu toe vooral in het bestendigen van de Europese vrijhandel, niet in het generen van extra groei.

Hopelijk concluderen we over tien jaar dat zwakke eurolanden onder druk van de huidige eurocrisis de juiste hervormingsmaatregelen hebben genomen, en dat de euro zo niet alleen onze vrijhandel heeft verzekerd, maar ook de groei in Zuidelijk Europa structureel heeft verhoogd.