Hoe objectief zijn ratingbureaus?

ANALYSE - De rapporten van ratingbureaus zijn bijna dagelijks in het nieuws. Afgelopen weekend was het weer zover: Moody’s verlaagt de status van Groot-Brittannië van Aaa naar Aa1.

Regeringsleiders en CEO’s zijn doodsbenauwd voor een afwaarderingen door ratingbureaus, want de gevolgen doen pijn. Beleggers willen niet meer investeren, de rente stijgt en wisselkoersen dalen. Uit ergernis over de zoveelste negatieve beoordeling heeft Europese Commissie in 2010 wetgeving voorgesteld om deze bureaus beter te reguleren. De vraag is: hoe objectief zijn ratingbureaus eigenlijk en moeten we ze nog wel serieus nemen?

Het schertsargument
Volgens Daniel Hannan, een Brits lid van het Europees Parlement, zijn ratingbureaus net zo objectief als weerstations. Dankzij hun rapporten weet je hoe een bedrijf, een land of de economie als geheel er bij staat. Het is volgens hem belachelijk dat je denkt door de ratingbureaus te reguleren de economie verbeterd zou kunnen worden.

Letterlijk zei hij:

It is hard to improve on what my colleague Martin [onverstaanbaar] said on this issue, that seeking to address the debt crisis by regulating the credit rating agencies is like seeking to improve the weather by regulating the weather forecasters. You don’t improve the underlying problem by tackling the way it’s reported.

Laten we er even vanuit gaan dat Hannan gelijk heeft en dat ratingbureaus op dezelfde manier werken als weerstations – ik zal zo betogen waarom dat niet zo is – dan begaat hij hier een howler van de ergste soort. Want er is niemand die beweert dat betere meteorologen zorgen voor beter weer. De winter van 2013 is lang, koud en nat, ongeacht hoe goed of slecht de voorspelling ervan is. De stelling die hij aanvalt is dat Europese Commissie de crisis denkt te kunnen oplossen met betere ratingbureaus. Dat is hetzelfde als de boodschapper de schuld geven van het slechte nieuws dat hij brengt.

De Engelsen noemen deze drogreden een straw man, een vogelverschrikker. Hannan argumenteert tegen een karikatuur van het argument van zijn tegenstander- en dat wint hij natuurlijk met gemak. Hannan’s korte rede is een bijna perfecte illustratie van deze drogreden: een welbespraakte weerlegging van een schertsargument.

Beïnvloeding
Dit werpt de vraag op wat dan het echte probleem is met de ratingbureaus. Wat Hannan hier zegt over de ratingbureaus – dat zij de rol van weerman hebben – klopt niet. De analogie tussen weersvoorspelling en het voorspellen van de economie gaat niet op. Een weersvoorspelling heeft nul komma nul invloed op het weer, maar dat kun je van ratingbureaus niet zeggen. De kredietwaardigheid van een bedrijf, een investering of een land – kortom de economie – waarover een rapport wordt uitgebracht, wordt wel degelijk beïnvloed door zo’n rapport. Een slechte beoordeling heeft reputatieschade tot gevolg. Hierdoor moet men meer betalen voor leningen waardoor de uitgaven stijgen en loopt het begrotingstekort harder op. De onafhankelijkheid die zo kenmerkend is voor de weersvoorspelling ontbreekt hier, want het object van de beoordeling verandert door de beoordeling zelf.

Systematische fout
Volgens Paul de Grauwe zit in de beoordelingen van ratingbureaus ook een systematische fout. In goede tijden worden bedrijven systematisch overgewaardeerd omdat dan winst wordt gemaakt en in slechte tijden, als verlies wordt geleden, worden ze systematisch ondergewaardeerd. In combinatie met de hierboven beschreven beïnvloeding van de economie zullen ratingbureaus tijdens hoog conjunctuur de economie stimuleren en tijdens laag conjunctuur de economie afremmen. Ratingbureaus hebben dus een destabiliserend effect op de economie.

Merk op dat Hannan onbedoeld dus wel gelijk heeft: “goede” voorspellingen zorgen wel degelijk voor een goede economie. Maar let op, die aanhalingstekens staan hier niet voor niets!

Systematisch subjectief
Er is echter nog meer mis. In de jaren ’70 heeft een verandering plaatsgevonden die grote gevolgen had voor de objectiviteit van de bureaus. Oorspronkelijk werd geld verdiend door beoordelingen te verkopen aan investeerders. Maar medio jaren ’70 is men overgestapt op een ander bedrijfsmodel: niet de investeerder betaalt voor het rapport, maar het bedrijf dat beoordeeld wordt. Deze verandering heeft grote gevolgen gehad voor de onafhankelijkheid van de ratingbureaus. Nogmaals want dit is belangrijk: de klant van het bureau is niet de investeerder, maar het bedrijf dat beoordeeld wordt. Als een bureau zich niet uit de markt wil laten prijzen zal hij wel uitkijken een negatieve beoordeling te geven. De subjectiviteit van de ratingbureaus zit dus ingebakken in het beloningssysteem.

Inherent instabiel
Er zijn drie redenen waarom ratingbureaus niet objectief kunnen zijn: (1) zij beïnvloeden het subject waarover ze oordelen, (2) zij maken een systematische fout bij hun beoordeling waardoor ze een procyclisch effect hebben op de economie en (3) het beloningssysteem zit zodanig in elkaar dat hun oordeel niet onafhankelijk kan zijn. Het meest onbegrijpelijke aan deze zaak is de vraag: hoe is het mogelijk dat dat een dergelijk essentiële functie in de economie zo slecht is ontworpen? Dit is een regelsysteem is waarvan elke ingenieur direct zal inzien dat het nooit stabiel kan zijn. Integendeel, het is inherent instabiel.

Paul de Grauwe besluit zijn stukje met de opmerking dat volgens hem de geloofwaardigheid van de bureaus gelijk is aan nul. Toch wordt sinds jaren ’70 op deze manier gewerkt. Ratingbureaus hebben een belangrijke rol gespeeld bij het ontstaan van de kredietcrisis. Ik kan begrijpen dat de Europese Commissie voorstelt een eigen bureau op te richten dat deze taak verricht. Het is mij een raadsel waarom we we de commerciële bureaus nog steeds serieus nemen.

 

Wie meer wil weten over ratinbureaus kan ik deze reportage van Tegenlicht aanbevelen: “De macht van de rating agencies

  1. 1

    Commerciële ratingbureau’s zijn absoluut niet objectief (zoals ik hier al eens uiteenzette).

    Een voorbeeld: toen de Duitse verzekeraar Hannover Re weigerde betalende klant te worden van kredietbeoordelaar Moody’s werd hun schuldpapier voor ‘straf’ afgewaardeerd tot junk status:

    Hannover, which was already writing six-figure checks annually to two other rating companies, told Moody’s it didn’t see the value in paying for another rating.

    Moody’s began evaluating Hannover anyway, giving it weaker marks over successive years and publishing the results while seeking Hannover’s business. Still, the insurer refused to pay. Then last year, even as other credit raters continued to give Hannover a clean bill of health, Moody’s cut Hannover’s debt to junk status. Shareholders worldwide, alarmed by the downgrade, dumped the insurer’s stock, lowering its market value by about $175 million within hours.

    En al die gebundelde rommelhypotheken die de directe aanleiding vormden voor de financiële crisis van 2008 kregen in eerste instantie natuurlijk ook allemaal een frisse AAA-rating.

    Maar uiteraard werd er goed verdiend en ging niemand naar de gevangenis. Dus waarom het business model aanpassen?

  2. 2

    Als er sprake is van duimzuigerij en miskleunen zouden ze toch aangeklaagd kunnen worden?
    Zijn ze er nu niet schuldig aan, of reikt de macht van de financiële maffia zover dat er ondanks allerlei miskleunen niets gebeurt?

  3. 3

    @2: Natuurlijk niet; ze geven gewoon risico-inschattingen, en het is aan de klant hoeveel waarde hij aan die voorspellingen toekent. Wat jij voorstelt is als een tarotkaartlegster aanklagen omdat ze je ernstige ziekte niet aan zag komen. Of de krant aanklagen omdat in je horoscoop een financiële meevaller werd voorspeld terwijl je die dag het schip inging met je aandelen.

  4. 4

    Als deze drie punten over ratingbureaus waar zijn betekent dat dat de rating van Groot-Brittannië waarschijnlijk nog lager is.

    1. Beïnvloeding. De verwachting is dus dat de rating nog verder gaat zakken, want lagere rating = hogere rente = groter begrotingstekort.
    2. De huidige cyclus is positief (laatste 4 jaar beurs omhoog, obligatierente omlaag), dus waarschijnlijk zijn de ratings te positief.
    3. GB heeft wellicht Moody’s beïnvloedt zodat de rating niet nog lager was uitgekomen.

    Het argument over het weerbericht slaat nergens op. Het weerbericht kan twee kanten op fout zijn. De werkelijke rating kan dus zowel lager als hoger zijn.

    In plaats hiervan zou het GB goed doen om te bewijzen met sterke argumenten gebaseerd op objectieve maatstaven dat de ratingverlaging ongegrond was. Maar dat is waarschijnlijk onmogelijk.

  5. 5

    @4:
    1. Voor GB (en andere landen met eigen valuta) betekent het vaak niet zo veel. Kans op default is nihil want ze kunnen geld bij drukken. Voor landen in euro (of landen die in dollar lenen) is dat heel anders, zoals we de laatste jaren hebben gezien. Dat is een van de grote problemen met de euro.
    2. cyclus positief? Oh, dat is nieuw voor mij. volgens mij hebben we 3 recessie in 4 jaar tijd. beurs zegt niets.
    3. bewijzen?

    GB hoeft zich helemaal niets aan te trekken van Moody’s. Voor bedrijven is dat vaak anders (en landen in eurozone etc.)

  6. 6

    Er valt zeker af te dingen op de betrouwbaarheid en validiteit van ratingbureaus, maar het is wat vreemd om het daar in het kader van de Britse downgrade over te hebben. Temeer omdat het er dik in zit dat ze het deze keer wél bij het rechte eind hebben. Het VK heeft een ongezonde economie (die sterk leunt op financiële dienstverlening) én van 2009-2012 elk jaar een begrotingstekort van tussen de 6% en 11% van het BNP (en dus een snel oplopende staatsschuld).

  7. 7

    @6: Ik zeg ook niet dat ze geen ongelijk hebben – althans zoals jij het beschrijft: de economie gaat slecht, door het beleid, mede geïnspireerd door angst voor investeerders en negatieve oordelen van ratingbureaus – maar een default van GB? Zoals ik al schreef in 5, ze kunnen zelf hun geld drukken.

    Zie ook de ironie hiervan: bezuinigen uit angst slechte ratingen heeft tot gevolg dat economie krimpt, tekorten nog meer oplopen en … ze slechte ratingen krijgen.
    Economen zeggen niet voor niets dat de multiplier onder deze omstandigheden (wat Krugman liquidity trap noemt) is groter dan 1 (een pond of euro bezuinigen veroorzaakt verlies van meer dan 1 pond of euro).
    De grote vraag is: hoe lang gaat dit nog duren. Cameron heeft laten zien over een grote hoeveelheid planken te beschikken die voor zijn kop kan zetten.
    Z’n fan’s in de Nederlandse en Duitse regering overigens ook. En vergeet niet Brussel met Olli …

    … sorry ik wordt moedeloos.

  8. 9

    @8: en net als in Europa, de VS, Japan, … alle moderne landen met eigen valuta drukken hun geld, of eigenlijk: de centrale bank geeft banken de mogelijkheid geld te lenen.
    Ook gewone banken doen dat als ze geld uitlenen aan klanten.

    Als je dat niet accepteert dat kun je alleen maar ruilhandel bedrijven waarbij je een goed aanwijst dat dan de functie van geld vervult. Bijvoorbeeld goud.

    Het feit dat een land geld drukt maakt het nog niet tot Zimbabwe. In mijn artikel leg ik uit wat een straw man is. Dit is er een.

  9. 10

    Het probleem wat in @1 geschetst wordt lijkt me nog prangender. Als ik mij goed heb laten voorlichten speelt de psychologie een minder grote rol, gewoonweg omdat de aan- en verkoop door kennissystemen van de vermogensbeheerders gescheidt. Afwaardering van de status van een bedrijf is voor de software een reden om onmiddelijk (want een milliseconde te laat is te laat) over te gaan tot verkoop. Het zou mooi zijn als het weer ook zo luisterde naar het KNMI.

  10. 12

    @10: Wat Jeroen Laemers @1 zegt beschouw ik als aanvulling. Dat ze ook nog eens de markt kunnen manipuleren wist ik niet (had zijn stukje ook nog niet gelezen), maar dat is dus argument nr. 4 zou ik zeggen.

    Mooi businessmodel inderdaad.

    En dan kom ik weer terug op mijn eind conclusie: waarom bestaat inhalige, malverserende en instabiliteit veroorzakende systeem nog steeds, waarom wordt het nog steeds serieus genomen, zonder enige vorm van kritiek? Ik werd geattendeerd op de downgrade van door teen tweet van Lia van Beckhoven die een tweet van Sky News retweette – nieuws!

  11. 13

    Goed stuk Michel. Helemaal met je eens. Het is echt een bizar systeem met die rating bureaus. Wat zou men zeggen als slagers zelf een paar keuringsbedrijven zouden betalen om een rating te geven voor de kwaliteit van hun vlees?

    Ook eens met hetgeen je zegt in de reacties over de onzinnigheid van het afwaarderen van een land met eigen munt. Het is helaas een nogal ingewikkeld verhaal hoe het werkt met een eigen munt en dus iets complexer dan “geld bijdrukken”, iets wat voor de meeste mensen onbekend of moeilijk te begrijpen is.

  12. 14

    Een belangrijke vraag laat het stuk onbeantwoord. Als de geloofwaardigheid van ratings nul is, waarom laten investeerders zich er dan door leiden? Als investeerders daar mee ophouden heeft de rating geen waarde meer waar te beoordelen bedrijven voor willen betalen, houdt dit systeem vanzelf op en moeten investeerders zelf weer gaan beoordelen.

  13. 15

    @14:

    Kredietbeoordelaars volgen doorgaans de goedgeïnformeerde marktspelers. Alleen tweede- en derderangs investeerders laten zich daadwerkelijk leiden door de kredietbeoordelaars.

    Toen Frankrijk zijn triple a-rating kwijtraakte gebeurde er dan ook weinig bijzonders met de rentetarieven voor Frans schuldpapier. In het geval van Groot-Brittannië zal dat niet anders zijn.

    AAA-ratings worden gruwelijk overschat. Alleen kneuzen besteden er (tegenwoordig nog) aandacht aan.

  14. 16

    @14: Ja dat zou je in theorie zeggen, maar ik denk dat de praktijk anders is. Ofwel investeerders weten niet goed dat die rating bureaus niet veel waarde hebben. Of men hecht toch ten onrechte waarde aan de waarderingen omdat iedereen er ‘nu eenmaal’ over schrijft en er op die manier indirect waarde aan gegeven wordt.

  15. 17

    @16: Ja, dat is de grote vraag – hoe kan het dat het systeem zo slecht in elkaar zit. Er zijn natuurlijk meerdere oorzaken – de werkelijkheid is nou eenmaal altijd rommelijk.
    – macht van de bureaus zoals Jeroen duidelijk maakt
    – onkunde bij veel beleggers – maar of dat alleen maar 2 en 3e garnituur is weet ik. Ik meen dat veel pensioenfondsen en banken met AAA rated derivaten de boot in zijn gegaan, derivaten die nu waardeloos zijn
    – onkunde ook bij de politiek en media. Zoals al zei: men geilt op nieuws, tweet dat rond, het wordt gerapporteerd op het journaal, in de kranten – maar niemand neemt de tijd het te relativeren, dus het grote publiek – 99% van de mensen weet niet beter.

    Maar wat denken jullie?

  16. 19

    Als aanvulling op #15:

    Therefore the UK’s downgrade on Friday 22nd February was meaningless. Markets reacted immediately – sterling fell, of course. But by Monday morning they’d had time to think about it, and the gilts market stayed solid […]

    And later that day sterling not only regained what it had lost but rose a bit against both the Euro and the US dollar because of Eurozone worries arising from the Italian election stalemate. So much for those who argued that the downgrade meant the end of sterling’s “safe haven” status. Markets thought otherwise.

    En dan is er nog dit:

    But that’s not the madness of Moody’s. The madness is contained in this gem of a release. Moody’s has [also] seen fit to downgrade the Bank of England, two universities, English housing associations, Transport for London and five local authorities. […]

    But Moody’s have forgotten that unlike US states, UK local authorities do not have independent tax-raising powers. Business rates are set nationally, and household rates are capped by central government. Therefore any bonds that UK local authorities issue are de facto backstopped by the sovereign. […]

    Since UK local authorities cannot issue debt independently of the sovereign, BY DEFINITION they must all have the same credit rating as the sovereign. Separately downgrading them is nonsensical.

    Maar daar hadden de ‘analisten’ van Moody’s blijkbaar geen boodschap aan…

  17. 20

    @19: Ze weten niet waar ze het over hebben. Inderdaad, dat bleek ook al bij de derivaten (of ze wisten het wel, dan was het crimineel)

    Ik heb nog wel een vraag aan je: het raten van een land dat in zijn eigen valuta kan lenen is (onder normale omstandigheden, en daar spreken we hier over) onzin. Maar wat vind je het raten van Eurolanden? Die lenen niet in hun eigen geld.

  18. 21

    Ik meen dat veel pensioenfondsen en banken met AAA rated derivaten de boot in zijn gegaan, derivaten die nu waardeloos zijn

    Derivaten krijgen geen rating. Over onkunde gesproken.

  19. 23

    @21: Hoe kome je daar bij? RMBS en CDO’s en meer van dat soort spagettie wordt wel degelijk “gerate”. Door ze in tranches te verdelen, weer samen te voegen worden nieuwe partijen gemaakt die weer een rating krijgen.

    Misschien is mijn terminologie niet helemaal loepzuiver, ik ben immers geen professional uit het veld dat met dit soort dingen werkt, en ik laat me graag informeren door mensen die er meer van weten.

  20. 25

    @20: Klopt inderdaad. Eurozonelanden controleren hun eigen munt niet en zijn bijna geheel afhankelijk van de markten. De rating van eurolanden zegt iets over het risico op faillissement of gedwongen afschrijvingen (zoals in Griekenland deels gebeurd is). Er is natuurlijk wel het verband tussen alle eurozonelanden en de steun via hulppaketten en de macht van de ECB. Vandaar ook dat sinds de beroemde woorden van Draghi “Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro” rentes voor zuidelijke landen sterk daalden.

  21. 26

    @25: Eurozonelanden controleren hun eigen munt niet en zijn bijna geheel afhankelijk van de markten.

    Afgezien van de ECB die enkele honderden miljarden per maand in de staatsobligaties en banken van de Eurozonelanden pompt.

  22. 27

    @25: De hulp van de ECB heeft ook een prijs: de tekorten moeten worden teruggebracht. Hierdoor krimpt de economie. Bovendien heeft het lang geduurd voordat men dit durfde te doen – eerst liet men de zaak op zijn beloop, of greep sporadisch in met de onbehulpzame mededeling “dit doen we bij wijze van uitzondering, maar hierna nooit meer”- waardoor de prijs van obligaties direct weer omhoog schoot.

  23. 28

    In hoeverre zijn dit soort bureaus, buiten de niet opzettelijke fouten om, te vertrouwen?
    De munt v.e. land over- of onderwaarderen kan voor grote beleggers astronomische winsten opleveren.
    De beste kennis in de financiële handel is nog altijd voorkennis ;-)

  24. 29

    @27: Je zegt “De hulp van de ECB heeft ook een prijs: de tekorten moeten worden teruggebracht.”
    Welke tekorten bedoel je? Tekorten van overheden? Die hebben weinig met de ECB zelf te maken, maar zijn een gevolg van de recessie (meer uitgaven aan uitkeringen, minder belastinginkomsten, redden van banken, etc). Het terug proberen te dringen van die overheidstekorten door lastenverzwaringen (“bezuinigingen”) hebben inderdaad tot gevolg dat de economiën krimpen waardoor de tekorten juist gróter worden. Dat is dus een belangrijk probleem in de eurozone: het ontbreekt aan een centrale federale overheid die samen met de centrale bank (ECB) een fiscaal expansief beleid voert om de economie in de eurozone weer op gang te krijgen. Het belangrijkste (en oorspronkelijk eigenlijk enige) mandaat van de ECB is geweest het controleren van inflatie. Natuurlijk vooral onder invloed van Duitsland, dat nog altijd zeer grote angst heeft voor hyperinflatie. Men heeft gedacht bij het ontwerpen van de eurozone dat alleen de begrotingsafspraken en het controleren van inflatie voldoende zou zijn om de economie onder controle te houden. Men heeft geen rekening gehouden met de balance sheet recessie die er ontstaan is, waarbij de beperkte monetaire middelen niet voldoende zijn om de problemen op te lossen.

  25. 30

    @29: “Welke tekorten bedoel je? Tekorten van overheden?”

    Ja.

    Die tekorten zijn voor een groot deel het gevolg (m.n. in Spanje en Ierland, en vergeet ook Nederland niet) van de hulp aan banken die in de problemen kwamen.

    De obligaties die die regeringen hebben uitgegeven zijn op hun beurt weer in handen van Nederlandse, Duitse en Franse banken. Mochten ze niet inbaar zijn, of moet ze daar op afschrijven (zoals met Griekenland is gebeurd) dan zijn het *onze* banken die in de in de problemen komen.

    Hulp aan “kwakkellanden” is dus feitellijk hulp aan “kwakkelbanken”, op allerlei manieren.

  26. 31

    @30: waarmee we weer terug zijn bij de ratingbureaus: door hun stemmingmakerij worden landen afgewaardeerd, wordt het interessant om daar geld te stallen, omdat dat hogere rente oplevert. Mocht dat een bodemloze put blijken dan is er wel weer een bail out constructie. So far de Europese solidariteit.
    En zelfs in de wetenschap dat dat fout loopt kan je een opgeofferd land in ruil voor steun allerlei nutteloze dingen opdringen (Duitse onderzeeboten voor Griekenland bijvoorbeeld)
    Ratingbureaus zijn instant self fulfilling prophecies. Om daarna een reden te hebben alle infrastructuur en nutsvoorzieningen voor scrap te verpatsen aan ‘de vrije markt’.