Duopolie | Nobel

COLUMN - De economen Eugene Fama, Robert Shiller en Lars Peter Hansen wonnen afgelopen maandag “de Nobelprijs van de economie” (dat bekt lekkerder dan Sveriges Riksbank Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel). Het is opvallend hoe divers de winnaars zijn. Kort door de bocht kun je zeggen dat Fama de efficiënte markthypothese heeft bedacht, Shiller heeft laten zien wanneer deze opgaat en vooral ook wanneer deze niet opgaat, en Hansen het mogelijk heeft gemaakt om de hypothese goed te testen. De keuze voor met name Fama is gedurfd, omdat de efficiënte markthypothese niet zo’n goede naam meer heeft sinds de financiële crisis.

Het ‘efficiënte’ deel van de efficiënte markthypothese wil zeggen dat informatie in aandelenprijzen wordt doorgerekend. Dit heeft dan weer alles te maken met concurrentie: zodra een beurshandelaar bijvoorbeeld hoort dat Shell een nieuw olieveld heeft gevonden, zal hij snel het aandeel proberen te kopen. Hierdoor stijgt de prijs van het aandeel zodat de nieuwe informatie meteen verwerkt is. Concurrentie is de kracht van het model, want op zich hoeft er maar één belegger nieuwe informatie te hebben om de informatie efficiënt te verwerken, als hij tenminste over voldoende geld beschikt. De efficiënte markthypothese wil zeggen dat je in principe geen hoger rendement kan halen dan in de marktportefeuille (bijvoorbeeld de AEX of Dow Jones), tenzij je extra risico neemt.

Maar goed, we zijn inmiddels een financiële crisis verder, en het valt te beargumenteren dat niet alle informatie goed in de prijzen van aandelen zat verwerkt voordat de crisis begon, maar dat er juist een zeepbel in de aandelenprijzen zat. Moeten we na de crisis dan de efficiënte markthypothese de prullenbak in gooien en Fama zijn zojuist verkregen Nobelprijs afpakken? Ik zou zeggen van niet. Economen hebben veel geleerd van situaties waarin de efficiënte markthypothese niet opgaat. Hier komt het werk van Shiller om de hoek, want hij waarschuwde al langer voor een zeepbel in de woningmarkt en geldt als één van de economen die de crisis aan zag komen.

De grote vraag is dan waarom de efficiënte markthypothese niet opgaat. Denk bijvoorbeeld aan de crisis: als je een slimme investeerder was, dan had je van tevoren short kunnen gaan (aandelen verkopen die je nog niet hebt) en flink geld kunnen verdienen. Het probleem is echter dat het over het algemeen niet bekend is hoe lang een zeepbel duurt.Managers van beleggingsfondsen die weten dat aandelen overgewaardeerd zijn, moeten zich verantwoorden tegenover ongeduldige investeerders. Dat is mooi beschreven in het spannende boek “The Big Short“. Ongeduldige investeerders kunnen managers aansporen om toch nog aandelen te kopen zolang de zeepbel niet geknapt is en houden zo de zeepbel in stand. Deze en andere verklaringen komen van Andrei Shleifer (tip voor een toekomstige Nobelprijs), die hier een mooi boek(je) over heeft geschreven.

Uiteindelijk is de bijdrage van Fama niet zozeer het aangeven dat de aandelenmarkt altijd efficiënt is, maar het formuleren van een raamwerk waarbinnen we kunnen nadenken over waarom de efficiënte markthypothese wel of niet opgaat. En dat kan dan weer erg nuttig zijn in het dagelijks leven. Bijvoorbeeld als je wilt weten welke rij je moet kiezen in de supermarkt.

Robert Shiller spreekt aanstaande vrijdag (18 oktober) op de Nederlandse Economendag bij DNB in Amsterdam, waar Mark Dijkstra ‘s middags ook zijn onderzoek presenteert.

  1. 1

    Bijvoorbeeld als je wilt weten welke rij je moet kiezen in de supermarkt.
    Dat is makkelijk, dat is de rij waar ik niet in sta want mijn rij gaat altijd het langzaamst >:(

    De aandelenhandel is aantrekkelijk voor econometristen omdat het zoveel cijfertjes oplevert maar aangezien het overgrootste deel van de wereldhandel niet beursgenoteerd is zijn die cijfertjes nergens representatief voor en zeggen ze niks over ‘de economie’.

  2. 2

    Ha Kalief, dank voor je reactie. Ik ben het met je eens dat data over de aandelenmarkt aantrekkelijk is doordat er zoveel beschikbaar is. Maar ik ben bang dat ik het niet met je eens ben dat de aandelenmarkt niet belangrijk is.
    De grootste bedrijven zijn vaak wel beursgenoteerd, en zijn meestal voor ongeveer de helft gefinancierd door middel van aandelenvermogen. Ook kleinere bedrijven kennen vaak een bv of nv vorm, waardoor ze eigen vermogen moeten ophalen bij investeerders. Dit is dan niet in de vorm van aandelen die op de beurs verhandeld worden, maar door eigen vermogen dat ingelegd wordt door investeerders. Veel van de lessen die voor het beprijzen van aandelen gelden, gelden ook voor het beprijzen van eigen vermogen.
    Daarnaast is de aandelenmarkt belangrijk voor het vermogen van bijna iedereen, dan wel doordat ze zelf beleggen, dan wel indirect via hun pensioenfonds.

  3. 3

    Dank je voor de uitleg. Ik blijft echter toch moeite hebben met de gedachte dat iemand de Nobelprijs kan krijgen voor iets dat in de praktijk niet opgaat. Mooi bedacht, in een theoretische wereld. Maar het is wel degelijk serieus genomen, met desastreuze gevolgen (niet alleen dit, maar ook rational expectations).

  4. 4

    Ach economie, de grootste wetenschappelijke vorm van kwakzalverij die er bestaat. Economie is in tegenstelling tot wiskunde namelijk geen exacte wetenschap. Alles wat een econoom zegt, roept of beweert is dus helemaal nergens op gebaseerd. Morgen kunnen bij wijze van spreken alle economische hypotheses het raam uit omdat er iets gebeurt waardoor alles in één klap op tilt slaat.

  5. 5

    @Michel:

    Wat ik ervan heb begrepen, is dat Fama’s efficiënte markthypothese werkt (en ook was bedoeld om te werken) op het niveau van individuele aandelenprijzen, maar niet op het niveau van de totale (geaggregeerde) markt.

    Dat wil zeggen: dat volgens de efficiënte markthypothese aandeel A vrijwel altijd juist is geprijsd ten opzichte van aandeel B (en aandeel C, D, E, etc.), maar dat wil nog niet zeggen dat in de markt als geheel geen zeepbel kan plaatsvinden (waardoor aandelen A, B, C, D, E, etc.) allemaal te hoog zijn geprijsd).

    En dat laatste (zeepbellen op het niveau van de geaggregeerde markt) is waar het werk van Shiller om de hoek komt kijken.

    Dus in dat opzicht zou het werk van Fama en Shiller juist in combinatie heel aardig moeten beschrijven hoe aandelenbeurzen zich gedragen (volgens de Sveriges Riksbank, althans).

  6. 6

    @Jeroen, ok dank. Ik kan er niet inhoudelijk op reageren omdat ik er veel te weinig van weet. De markt geeft wel de juiste prijs, maar niet als ze allemaal te hoog zijn geprijsd dus.

    Wat ik wel zie is dat heel veel belang werd gegeven aan ‘de markt’ – mede op grond van de ze theorieën. De gevolgen daarvan zijn we nog niet te boven – ook niet in het denken van veel mensen over economie. Maar goed, dat hoeft natuurlijk geen bezwaar te zijn tegen de Nobelprijs.

  7. 7

    @2: Veel van de lessen die voor het beprijzen van aandelen gelden, gelden ook voor het beprijzen van eigen vermogen.

    Nee juist niet. EMH gaat primair over vrijverhandelbare vermogenstitels. Overigens is de financiele crisis van 2008 niet begonnen bij de – mogelijk efficiente – aandelenmarkt maar bij de ondoorzichtige (en daarom zeker inefficient) markten van financiele derivaten en gestructureerde vermogenstitels.

    Daarnaast is de aandelenmarkt belangrijk voor het vermogen van bijna iedereen, dan wel doordat ze zelf beleggen, dan wel indirect via hun pensioenfonds.

    Het pensioenfonds waarvoor ik werk heeft het meeste vermogen *niet* in aandelen.

  8. 8

    Kies in de supermarkt de langste rij. De meeste mensen mensen kiezen de kortste rij. Ontstaat er dan toch een langere rij, komt dat omdat er een paar klanten zijn die weet dat de dame of heer achter de kassa sneller werkt of dat er andere factoren zijn waarom die rij sneller gaat. Je maakt “gratis” gebruik van die kennis als je in de langste rij gaat staan.

    Nadeel: Dit systeem is verschrikkelijk instabiel. Als iedereen het zou doen zou iedereen in een lange rij gaan staan.

  9. 9

    Kies in de supermarkt de kassa met de knapste cassiere. Duurt het wat langer dan profiteer je wat langer van het uitzicht. win, win ….

  10. 11

    @Michel, Jeroen: De meningen zijn erover verdeeld of zeepbellen strijdig zijn met de efficiënte markthypothese. Het gaat dan met name om de vraag of het vooraf mogelijk is te weten of je in een zeepbel zit of niet. Achteraf is dit meestal makkelijk te bepalen, maar terwijl je erin zit meestal niet. Als je er van uit gaat dat iedereen weet dat er sprake is van een zeepbel, maar de zeepbel toch blijft bestaan, dan gaat de EMH niet op. Maar als men niet weet dat er sprake is van een zeepbel, dan hoeft dit geen afbreuk te doen aan de EMH, omdat de informatie die iedereen heeft wel verwerkt is in de aandelenprijzen.

  11. 12

    @analist: Goed punt. Ik gaf in deze reactie aan dat veel van de lessen voor aandelen ook gelden voor ander eigen vermogen, omdat de uitbetalingsstructuur gelijk is: je krijgt wat er over is nadat de schuldeisers zijn betaald. Ik heb het dan niet noodzakelijk over de EMH, waarvoor verhandelbaarheid wel belangrijk is, dat had ik er wellicht even bij moeten zetten.

    Voor de beleggingen in aandelen van pensioenfondsen: hier wilde ik aangeven dat iedereen door de aandelenmarkt geraakt wordt via zijn pensioenfonds. Voor wat ik begrijp van DNB (http://www.dnb.nl/nieuws/nieuwsoverzicht-en-archief/dnbulletin-2013/dnb295699.jsp#) zit gemiddeld zo’n 30 procent van het vermogen van pensioenfondsen in aandelen, zodat aandelenmarkten mensen behoorlijk kunnen raken. Dit percentage kan uiteraard anders zijn voor het pensioenfonds waar je voor werkt.

  12. 13

    Eugene Fama was in ieder geval helder over bubbels:

    David Cassidy (de interviewer): “Many people would argue that, in this case, the inefficiency was primarily in the credit markets, not the stock market—that there was a credit bubble that inflated and ultimately burst.”

    Eugene Fama: I don’t even know what that means. People who get credit have to get it from somewhere. Does a credit bubble mean that people save too much during that period? I don’t know what a credit bubble means. I don’t even know what a bubble means. These words have become popular. I don’t think they have any meaning.

    Uit een interessant interview uit de New Yorker met Fama.